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30/03/2015 08:02:27 | Adquisiciones apalancadas

El retorno de los leveraged buyouts tras la crisis financiera: un análisis de la tipología y de las partes intervinientes (I)

María Enciso Alonso-Muñumer y Antonio Serrano Acitores

Profesora Titular de Derecho Mercantil en la Universidad Rey Juan Carlos, Profesor Doctor de Derecho Mercantil en la Universidad Rey Juan Carlos, Socio de Antonio Serrano Alberca Abogados, repectivamente.

Resumen

Tras varios años de crisis financiera y económica en los que el mercado de las fusiones y adquisiciones quedó completamente estancado tanto en Estados Unidos como en Europa, la tendencia parece que finalmente está revirtiendo. En efecto, como consecuencia de las mejoras en los datos macroeconómicos, así como la manifiesta convergencia de los mercados de crédito y bursátiles iniciada ya en el año 2013 y que se ha confirmado en el año 2014 que acabamos de cerrar, se puede afirmar ya sin temor que las grandes operaciones de compras y fusiones de compañías en todo el mundo han vuelto.

Siendo tal la coyuntura, creemos que resulta conveniente recordar, desde un punto de vista jurídico, una modalidad de adquisición de empresas llevada a cabo, generalmente, por operadores de capital riesgo o private equity, como son las adquisiciones apalancadas o leveraged buyouts, así como las transformaciones a las que se han visto sometidas estas operaciones como consecuencia de la crisis, centrando para ello nuestro análisis en la tipología y las partes intervinientes en las mismas.

Palabras clave

Fusiones y adquisiciones, leveraged buyouts.

Abstract

After several years of financial and economic crisis in which the mergers and acquisitions’ market stalled not only in the United States but in Europe as well, it seems that the trend is finally about to reverse. In fact, as a consequence of the improvement of the macroeconomic data and the clear convergence of the credit market and the stock market started in year 2013 and which has been confirmed in the year 2014, we can confidently assert that large M&A transactions worldwide are back.

Thus, we believe appropriate to recall, from a legal perspective, one of this type of transactions which are usually carried out by private equity operators and which have suffered many transformations as a consequence of the crisis: the leveraged buyouts, focusing on their typology and the parties involved therein.

Key words

Mergers and acquisitions, leveraged buyouts.

Sumario[1]:

1. Introducción

2. Las distintas actividades y operaciones del capital riesgo

3. Concepto y caracterización general del LBO

4. Tipología de los LBOs

 

1. Introducción

Son numerosas las informaciones recientes que vienen contrastando que la inversión en fusiones y adquisiciones están recuperando los niveles que alcanzaron en el año 2007 –año récord en este tipo de operaciones–, siendo esperable que una vez computadas las operaciones que se cerraron en el último trimestre de 2014 se confirme a este último ejercicio como el mejor desde que comenzó la crisis[2].

En efecto, tras varios años de crisis financiera y económica en los que el mercado de las fusiones y adquisiciones quedó completamente estancado tanto en Estados Unidos como en Europa, la tendencia parece que finalmente está revirtiendo. En efecto, como consecuencia de las mejoras en los datos macroeconómicos, así como la manifiesta convergencia de los mercados de crédito y bursátiles iniciada ya en el año 2013 y que se ha confirmado en el año 2014 que acabamos de cerrar, se puede afirmar ya sin temor que las grandes operaciones de compras y fusiones de compañías en todo el mundo han vuelto.

La oleada de operaciones que se han sucedido en los últimos tiempos, sobre todo en los sectores de materias primas, farmacéutico y de telecomunicaciones (Pfizer pretendiendo sin éxito la compra de AstraZeneca, Vodafone comprando ONO y Orange adquiriendo Jazztel son claros ejemplos), ha apuntalado si cabe la tendencia del primer semestre del año 2014. A finales de 2014, ya se habían producido o se estaban cerrando hasta 15 grandes operaciones por más de 10.000 millones de dólares (7.200 millones de euros). En su conjunto sumaban entonces un montante de 310.000 millones de euros. Esta cifra supone el mayor número de fusiones y compras por volumen desde el año 2007. Además, si se añaden los acuerdos de menor cantidad (por debajo de los 10.000 millones de dólares), el volumen de negocio del año 2014 supera hasta en un 50 % a las llevadas a cabo el pasado año 2013.

A mayor abundamiento, los récords no solo se han visto en el volumen negociado por este tipo de acuerdos, sino que también la prima media a nivel mundial pagada por las operaciones de fusiones y adquisiciones en 2014 ha caído hasta el 23 %, es decir, a niveles no vistos desde 2007 y, como señalan los expertos, no parece que esta tendencia vaya a cambiar en el año 2015.

De este modo, los analistas consideran que la fiebre inversora ha vuelto para quedarse y, por lo tanto, seguirá la ola de adquisiciones. Las razones son varias y cada una con sus características individuales, pero hay algunos argumentos en común. Primero, es que existe un apetito de compras, acumulado durante los años de vacas flacas y recesión. La falta de crédito en la banca de Estados Unidos desde 2008 y la propia crisis europea habían conseguido que las grandes operaciones de los años 90 fueran en esta década casi imposibles de realizar. Ahora, las grandes corporaciones se han recuperado de la deuda que acumulaban de las compras pasadas y el crédito al otro lado del Atlántico vuelve a fluir. Incluso los bancos de inversión se han apuntado a la fiesta compradora y serán de las entidades mayor beneficiadas en estas transacciones.

El otro punto en común es que muchas de estas compras se están produciendo en Europa. Y es que las multinacionales de Estados Unidos con sedes en el Viejo continente están viendo la forma de tributar menos por los ingresos que reciben en estos países. Hay que recordar que las compañías soportan en Estados Unidos una fiscalidad del 33 % por estos ingresos, cuando teniendo la sede por ejemplo en Reino Unido, tributarían sólo al 21 %[3].

Por otra parte, y centrándonos en el ámbito nacional, ya en el debate del Estado de la Nación del año 2013 que tuvo lugar en los días 20 y 21 de febrero, el presidente del Gobierno resaltó que uno de los objetivos prioritarios para acabar con la crisis económico-financiera de nuestro país debe ser el de reducir los costes de la intermediación financiera y apoyar la liquidez de las empresas. Para ello, se anunció la intención de movilizar recursos por casi 45.000 millones de euros y, de este modo, mejorar la situación financiera de las empresas, especialmente, las de pequeño y mediano tamaño a través de distintas iniciativas.

En efecto, la financiación no bancaria de las pequeñas y medianas empresas está, en España, en niveles muy inferiores al de otros países desarrollados. Para remediar esta situación el Gobierno español ha ido desarrollando distintas medidas entre las que destaca la potenciación del capital riesgo y, en esta línea, el Real Decreto-ley 4/2013, de 22 de febrero, de medidas de apoyo al emprendedor y de estímulo del crecimiento y de la creación de empleo, confirmado posteriormente por la Ley 11/2013, de 26 de julio, de medidas de apoyo al emprendedor y de estímulo del crecimiento y de la creación de empleo modificaron el Reglamento de planes y fondos de pensiones para recoger la posibilidad de que los fondos de pensiones puedan invertir en valores admitidos a negociación en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), así como en entidades de capital riesgo, estableciendo un límite máximo específico del 3 % del activo del fondo para la inversión en cada entidad.

Asimismo, el 29 de mayo de 2013 se hacía público un informe de Goldman Sachs en el que se exponía que los fondos de capital riesgo disponían de 12.700 millones de euros para comprar empresas españolas. A su vez, dicho informe manifestaba que el cambio de actitud de los inversores respecto de España se debe: por un lado, al proceso de desapalancamiento que están protagonizando muchas empresas españolas para reducir su endeudamiento (Telefónica y el Banco Santander son un claro ejemplo de ello), lo que está obligando a vender activos y negocios no estratégicos; y por otro lado, la reestructuración de las cajas de ahorro contribuye a que estén en venta muchas participadas (Bankia, por ejemplo, entre los ejercicios 2013 y 2014 vendió sus participaciones en Indra, IAG, Deoleo, Inversis y más de otro centenar de paquetes accionariales que tenía en sociedades industriales de nuestro país y del extranjero)[4].

Otro factor determinante es la “disminución del estigma de riesgo” que tenían las inversiones en España. En este sentido, los inversores reconocen que España no solo ha hecho reformas para ser más competitiva, sino que además las seguirá haciendo[5]. En consecuencia, en los últimos meses han sido muchas las firmas que se han acercado a las compañías nacionales, lo que se ha plasmado en la entrada de Temasek en Repsol, la de THS en Sacyr o la de Control Empresarial de Capitales (propiedad del multimillonario Carlos Slim) en FCC.

Además, y centrando nuestra atención en el área concreta del capital riesgo, el reciente informe de junio de 2014 de Webcapitalriesgo ya anticipaba que la reactivación de la actividad de capital riesgo vivida en el segundo semestre de 2013 iba a tener continuidad en 2014. En el primer trimestre del año 2014 se estimó una inversión por importe de 618 millones de euros (el doble que en el mismo período 2013), de los que 582 millones de euros (94 %) estaban relacionados directamente con private equity. Entre las operaciones más importantes destacaron Port Aventura (KKR), Desigual (Eurazeo) o Rotor (Proa Capital). Ya pertenecientes al segundo trimestre del año 2014 se habrían cerrado algunas otras como la adquisición adicional en Grupo R (CVC), Pullmantur (Springwater), Gestair (Nazca) o Gocco (Diana).

También debe destacarse que se ha reactivado la captación de nuevos recursos, gracias en parte a la contribución del fondo de fondos público FOND-ICO Global. En las dos primeras convocatorias se han distribuido cerca de 450 millones de euros, de los que una parte importante han ido a parar a los fondos de private equity Corpfin, Diana, Espiga, Oquendo, PAI, Portobello, Suma y Trilantic. También puede mencionarse el primer cierre del nuevo fondo del especialista en empresas en situaciones especiales Sherpa Capital.

El flujo también se está realimentando gracias a algunas desinversiones llevadas a cabo en los últimos meses de 2013, así como otras ya encuadradas en 2014, entre las que destacan las salidas a Bolsa de eDreams Odigeo y Applus+, la venta de Everis al grupo japonés NTT, y sobre todo la de Ono a Vodafone[6].

Finalmente, no se deben olvidar algunas medidas recientes de corte político que coadyuvarán en la mejora del escenario económico-financiero español. Así, por un lado, el apoyo al nuevo fondo de fondos del ICO va a ser fundamental para activar la captación de recursos; y por otro, la aprobación de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, la “LCR”), normativa que regula por primera vez la figura de “Capital Riesgo Pyme” que permitirá a los fondos no solo entrar en el capital de una empresa sino además otorgar financiación a la misma[7].

Siendo tal la coyuntura, creemos que resulta conveniente recordar, desde un punto de vista jurídico, una modalidad de adquisición de empresas llevada a cabo, generalmente, por operadores de capital riesgo o private equity, como son las adquisiciones apalancadas o leveraged buyouts[8].

De este modo, el presente trabajo tiene por objeto analizar dichas transacciones así como las transformaciones que han sufrido como consecuencia de la crisis, y para ello, se estudiará, en primer lugar, las distintas actividades y operaciones que llevan a cabo los operadores de capital riesgo; en segundo lugar, se explicarán en profundidad el concepto, la caracterización y la tipología de los leveraged buyouts; y finalmente, abordaremos el estudio de los distintos sujetos intervinientes en estas operaciones.

2. Las distintas actividades y operaciones del capital riesgo

El capital riesgo puede definirse, con carácter general, como una actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que tienen dificultad para acceder a otras fuentes de financiación, como el mercado de valores o el crédito bancario[9].

En este mismo sentido pero con mayor precisión se pronuncian los arts. 3.1, 9 y 10 de la LCR. Así, de la lectura conjunta de dichos artículos, se entenderá por entidades de capital riesgo aquellas entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores y cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (en adelante, la “OCDE”).

No obstante lo anterior, también podrán extender su objeto principal a:

(i) La inversión en valores emitidos por empresas cuyo activo esté constituido en más de un 50 % por inmuebles, siempre que al menos los inmuebles que representen el 85 % del valor contable total de los inmuebles de la entidad participada estén afectos, ininterrumpidamente durante el tiempo de tenencia de los valores, al desarrollo de una actividad económica en los términos previstos en la Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y de modificación parcial de las leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio.

(ii) La toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras que coticen en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países miembros de la OCDE, siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotización dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación.

(iii) La inversión en otras entidades de capital riesgo conforme a lo previsto la LCR.

Asimismo, las entidades de capital riesgo Pyme se considerarán a todos los efectos un tipo especial de entidad de capital riesgo cuando cumplan con lo establecido en la propia LCR en materia del régimen de inversiones específico de este nuevo tipo de entidad.

Lo anterior debe complementarse con la previsión de que las entidades de capital riesgo, por un lado, podrán conceder préstamos participativos, así como otras formas de financiación, en este último caso, y sin perjuicio de lo previsto para las entidades de capital riesgo Pyme[10], únicamente para sociedades participadas que formen parte del coeficiente obligatorio de inversión; y por otro lado, podrán realizar actividades de asesoramiento dirigidas a las empresas que constituyan el objeto principal de inversión de las entidades de capital riesgo, estén o no participadas por las propias entidades de capital riesgo[11].

Por tanto, nos encontramos ante una actividad financiera que se concreta en: (i) inversiones temporales en empresas de pequeña o mediana dimensión con el fin de potenciarlas y proceder posteriormente a su desinversión, a medio o largo plazo, con el objeto de materializar la plusvalía que, en su caso, hubiera podido generarse; y (ii) la concesión de préstamos participativos y otras formas de financiación y la prestación de servicios de asesoramiento relacionados con la actividad propia de las entidades de capital riesgo[12].

En definitiva, el capital riesgo se configura como una fuente de financiación ventajosa respecto a la financiación bancaria, puesto que las entidades de capital riesgo están dispuestas, entre otras cosas, a participar financieramente en la empresa, mejorando su imagen y permitiendo la obtención de financiación adicional mediante endeudamiento[13]. Y es que, más allá de las definiciones legales del capital riesgo, este también puede ser entendido como una modalidad de inversión que se caracteriza por la existencia de un inversor profesional, quien además de invertir recursos económicos aporta conocimiento y contactos e invierte en compañías de elevado potencial de crecimiento a través de la compra de participaciones societarias (normalmente minoritarias) con la expectativa de obtener a corto o medio plazo plusvalías que en gran parte resultarán de la venta de dicha participación o de los dividendos percibidos.

Así, el capital riesgo tiene especial relevancia en dos momentos de la historia de una empresa: en el inicio, es decir, en el momento de poner en práctica la idea de negocio, y en la etapa de madurez, para reestructurar o expandir la idea inicial de negocio.

De este modo, las características del capital riesgo como actividad financiera son las siguientes:

(i) Proporciona a las empresas recursos a medio-largo plazo a través de su participación en los fondos propios de las mismas, así como de la concesión de préstamos participativos y obtención de otras formas de financiación.

(ii) Tiene una vocación de permanencia limitada en el tiempo.

(iii) Se centra principalmente en empresas no financieras y no cotizadas (si bien en los últimos tiempos muchas de las sociedades objetivo de esta actividad han sido sociedades cotizadas que luego han sido excluidas de cotización).

(iv) Financia principalmente etapas de arranque, expansión o reestructuración. En este sentido, cobra especial relevancia la nueva figura de la entidad de capital riesgo Pyme. De este modo, la Exposición de Motivos de la LCR resalta esta nueva figura destacando la posibilidad que tiene la misma de invertir un 70 % de su patrimonio en participaciones de Pymes, participando en su gestión y haciendo labores de asesoramiento. Así, –continúa la Exposición de Motivos–, este tipo de entidades gozarán de un régimen financiero más flexible, pudiendo hacer un mayor uso tanto de préstamos participativos, como de deuda para proveer de financiación a estas Pymes. Por ende, su regulación pretende impulsar el sector de capital riesgo orientado a las etapas tempranas de desarrollo de las empresas, que ha tenido un crecimiento menor y ofrecer a este tipo de empresas una alternativa eficaz a la financiación bancaria.

(v) Se busca, en definitiva, crear valor en las compañías.

Por otra parte, como suele ocurrir en el mundo de las finanzas, la terminología que se emplea para definir las actividades de la industria del capital riesgo no siempre es homogénea. Si esto ocurre con los términos originales en inglés, la cuestión se complica cuando se trata de encontrar un término equivalente en español[14].

En efecto, capital riesgo es una traducción desafortunada del término anglosajón venture capital. Y decimos desafortunada porque solo recoge el aspecto negativo del “riesgo” y no refleja su vertiente positiva de compartir la “ventura” del negocio y sus virtudes financieras (con unas tasas de rentabilidad más elevadas en comparación con otro tipo de inversiones) y socio-económicas (al tratarse de una actividad que, en puridad, debería impulsar el desarrollo económico y la creación de empleo)[15].

Asimismo, se ha de tener en cuenta que, en sentido estricto, el término venture capital se refiere solamente a las operaciones de financiación de nuevos proyectos empresariales. Sin embargo, el capital riesgo en sentido amplio comprende, no solo a estas operaciones, sino también las compraventas apalancadas de empresas en sus distintas modalidades.

En este sentido, y a efectos del presente trabajo, vamos a seguir el siguiente esquema terminológico por creerlo el más acertado: de este modo, en puridad, debe distinguirse entre operaciones de capital riesgo en sentido estricto (venture capital), relativas a la inversión en las etapas iniciales de una actividad empresarial y proyectos de expansión, y operaciones de inversión en sociedades con un mayor grado de madurez (buyouts). Así las cosas, el término anglosajón que mejor reflejaría la realidad económica subyacente a las actividades del capital riesgo sería el de private equity, término que englobaría tanto a las operaciones de venture capital como a los buyouts[16].

Sin embargo, conviene advertir que el término private equity como acepción identificadora de la industria del capital riesgo en su conjunto solo se emplea en Europa, utilizándose en Estados Unidos como sinónimo de las operaciones de buyout[17].

Pues bien, sobre las anteriores bases terminológicas, podemos distinguir las siguientes operaciones típicas de la industria del private equity[18]:

(i) Las operaciones de venture capital: se configuran como operaciones de participación y financiación de nuevos proyectos empresariales en sectores con amplias perspectivas de crecimiento, y con necesidades de capital que se materializan en las siguientes rondas de financiación[19]:

a) Seed capital (capital semilla): se concede financiación para la investigación, asesoramiento y desarrollo inicial del negocio.

b) Start-up (lanzamiento)[20]: se trata de financiación para desarrollar el producto y para potenciar el marketing inicial del mismo antes de su efectiva comercialización.

c) Otras fases iniciales del negocio: en ellas se concede la financiación después de que se ha concluido el desarrollo del producto para comenzar su elaboración y venta. Por ello, las empresas a las que se concede esta financiación aún no habrán generado beneficios.

d) Capital expansión: se financia a través de fondos propios en empresas operativas para ayudarlas en su expansión buscando incrementar su capacidad de producción, el desarrollo del producto o mercado y/o el aumento del fondo de maniobra.

e) Bridge financing (financiación puente): esta financiación se pone a disposición de sociedades que se encuentran en fase de llevar a cabo una oferta pública de suscripción o de venta.

f) Turnaround (rescate/reorientación): se concede financiación a empresas o negocios que se encuentran en graves dificultades a fin de rehabilitarlos.

g) Replacement (capital de sustitución): esta operación tiene como finalidad sustituir a un grupo de accionistas, normalmente pasivos o no alineados, e incluye refinanciación de deuda bancaria.

En definitiva, y tal y como recoge la definición de la National Venture Capital Association, un fondo de venture capital se aplicará a proyectos con las siguientes características[21]:

a) Se utiliza para la financiación de compañías nuevas y con rápido crecimiento.

b) Se adquiere el capital de dichas empresas.

c) Ayudan al desarrollo de nuevos productos y servicios.

d) Añaden valor a la compañía a través de una activa participación.

e) Toman elevados riesgos con la expectativa de elevadas rentabilidades.

f) La inversión tiene una orientación a largo plazo.

(ii) Adquisiciones apalancadas (leveraged buyouts): estas operaciones, también conocidas como LBOs, highly-leveraged transactions o bootstrap transactions, consisten en que un comprador adquiera una sociedad objetivo o una participación mayoritaria en la misma, a través de la financiación de una parte significativa de su precio de compra mediante el uso de deuda, y que pretende amortizar con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados por la propia sociedad objetivo.

A este respecto, conviene tener en cuenta que el presente trabajo versa esencialmente sobre este tipo de operaciones. Por ende, dejamos para los epígrafes sucesivos la descripción de sus características esenciales.

3. Concepto y caracterización general del LBO

Dentro de las operaciones de private equity constituye objeto de este trabajo la denominada adquisición apalancada de empresas vía adquisición de las acciones o participaciones de la sociedad titular de la empresa consistente en financiar parte del precio de la compra a través de recursos ajenos.

En este sentido, una adquisición apalancada o leveraged buyout (en adelante, “LBO” en singular y “LBOs” en plural) se puede definir como aquella compraventa en la que el comprador adquiere una sociedad (en adelante, la “Sociedad Target”) o una participación mayoritaria en la misma, a través de la financiación de una parte significativa de su precio de compra mediante el uso de deuda, y que pretende amortizar con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados por la propia Sociedad Target[22].

De este modo, una transacción típica de adquisición apalancada implica la adquisición de una Sociedad Target por parte de uno o más compradores (generalmente, operadores de private equity que actúan como patrocinadores financieros de la operación) a un vendedor mediante una mezcla de financiación con fondos propios aportados por los patrocinadores financieros y financiación con deuda concedida por varias entidades financieras (generalmente conocidas como proveedores de deuda o entidades financiadoras).

Las adquisiciones apalancadas se caracterizan por las siguientes notas:

(i) Los LBOs se enmarcan dentro del régimen de las formas de adquisición de empresas y, más en particular, en la compraventa de empresas. Ahora bien, la normativa recogida para la compraventa tanto en los arts. 1445 y siguientes del Código Civil (en adelante, el “CC”) como en los arts. 325 y siguientes del Código de Comercio (en adelante, el “CCom”), se muestra claramente inoperante para regular operaciones ciertamente complejas como es el caso de los LBOs.

En efecto, si bien de la definición que hemos dado de la operación, esta podría parecer sencilla, lo cierto es que suele dar lugar a transacciones verdaderamente complicadas y a un lenguaje técnico específico[23].

En este sentido, y a la luz del art. 1255 del CC, se ha ido configurando una instrumentación jurídica estandarizada tan sofisticada (no solo en España sino también en el extranjero) que algunos han calificado de “fruto de la fantasía y la alquimia societaria[24].

(ii) Una parte importante de la adquisición está financiada con deuda o recursos ajenos. Dada su importancia, volveremos sobre esta cuestión más adelante.

(iii) Se trata de operaciones en las que interviene una multiplicidad de sujetos. Así, además de comprador y vendedor, participan todas las entidades encargadas de financiar la operación y, en su caso, directivos o empleados bien de la Sociedad Target o bien ajenos a la misma.

(iv) Como consecuencia de la nota (iii) anterior y debido a la complejidad de los LBOs, intervienen tantos asesores legales y financieros como partes haya en la operación.

(v) La forma más frecuente de articular la adquisición consiste en constituir (o comprar[25]) una sociedad vehículo (en adelante, “Newco[26]) que será la que obtenga la financiación de las entidades de crédito y adquiera las acciones o participaciones de la Sociedad Target. De este modo, el comprador limita su responsabilidad frente a terceros al patrimonio de Newco y de la Sociedad Target.

(vi) La Sociedad Target soporta el coste financiero de la adquisición pues, o bien garantiza con sus activos el repago de la deuda, o bien la repaga mediante los flujos de caja libres que la referida Sociedad Target pueda generar[27].

(vii) Las principales razones para concertar operaciones de este tipo son fundamentalmente las siguientes:

a) Situaciones de desinversión por parte de grupos de sociedades que pretenden deshacerse de una rama de actividad o de una filial.

b) La liquidación o escisión de una sociedad.

c) La más habitual, que es la venta de una sociedad de carácter familiar.

(viii) Los LBOs se ejecutan habitualmente sobre sociedades target que reúnen los siguientes requisitos:

a) Generación estable y predecible de caja para hacer frente al servicio de la deuda[28].

b) Empresa estable o de lento crecimiento: relacionado con el punto anterior, la empresa no debe ser de rápido crecimiento, porque ello implica la necesidad de disponer de liquidez que la alimente y, por tanto, no se puede utilizar para devolver la deuda.

c) Equipo experimentado y estable.

d) Bajo endeudamiento: la empresa debe tener un ratio de endeudamiento pequeño, es decir, su capacidad de endeudamiento debe estar infrautilizada. Así podrá endeudarse para ser adquirida mediante un LBO.

e) Posibilidad de reducir costes: por ejemplo, reducir el número de empleados, reducir los gastos de capital, reducir costes administrativos, establecer mejores controles sobre costes operativos, etc.

f) Existencia de activos no estratégicos: la posible venta de estos activos proporcionará liquidez para devolver la deuda.

g) Es recomendable que los directivos sean socios de la empresa: cuanto mayor sea la implicación de los directivos en el capital social de la empresa, más se implicarán en su gestión y más seguros estarán los acreedores de que su deuda será satisfecha.

h) Pocas necesidades de capital de trabajo y programa de inversiones poco exigente: cuanto menores sean las inversiones en activo fijo y circulante, más flujos de caja libre estarán disponibles para hacer frente al servicio de la deuda.

(ix) Para que esta operación tenga éxito se deben cumplir los siguientes requisitos:

a) Equipo de directivos consistente, a poder ser con experiencia en este tipo de operaciones.

b) Grupo de accionistas-patrocinadores fuertes (normalmente un capital riesgo o private equity).

c) Selección de un sector industrial atractivo y fragmentado, listo para someterse a procesos de consolidación.

d) Estructura de capital simplificada, preferiblemente con un único grupo de accionistas dado que, posteriormente, será necesario complicar la estructura con nuevas emisiones, lo que implicará la necesidad de contentar a todas las partes.

(x) Una vez ejecutado el LBO, se producen cambios en diferentes estructuras. Así, se modifican:

a) La estructura de la propiedad: con el LBO se produce un cambio en el accionariado de la Sociedad Target. En efecto, Newco e indirectamente los promotores del LBO (un private equity, o los directivos, o una combinación de ambos) pasarán a ser los nuevos socios de la Sociedad Target.

Asimismo, en ocasiones también se convertirán en socios de la Sociedad Target los prestamistas, principales y subordinados, quienes suelen quedarse con la opción de asistir a los consejos de administración y decidir sobre el equipo directivo.

En consecuencia, el poder de los prestamistas es elevado ya que siguen de cerca las actividades de los directivos y pueden influir en decisiones estratégicas.

En cualquier caso, a la hora de configurar la estructura de propiedad lo ideal es intentar conseguir que cada uno de los nuevos socios tenga un fuerte incentivo para conseguir aumentar el valor de la empresa.

b) La estructura del activo: el cambio en la estructura accionarial afecta a las decisiones estratégicas de cuáles son los negocios en los que se debe permanecer. Los nuevos accionistas, en la búsqueda de la rentabilidad y el aumento de valor, reflexionan sobre cuáles son las áreas de negocio que mayor valor aportan y cuáles no.

Una vez se identifican las áreas de elevado valor añadido, cabe decidir sobre el futuro del resto de áreas.

Frecuentemente, los accionistas deciden salir de esas áreas de negocio generando así un flujo de caja que sirve para realizar inversiones en las áreas clave y acometer la amortización de la deuda.

c) La estructura organizativa: la presión de hacer frente a las obligaciones de la deuda y de los intereses, obliga a los directivos a optimizar la estructura organizativa buscando la reducción de costes y la mejora de flujos de tesorería.

Los principales factores organizativos empleados son:

● Reducción del tamaño del equipo asesor.

● Acortamiento de las líneas de autoridad y comunicación.

● Centralización de las decisiones estratégicas y descentralización de las operativas.

● Modificación de los sistemas de incentivos, haciéndolos depender de la productividad alcanzada.

● Dotación de fluidez y flexibilidad al sistema informativo de gestión.

d) La estructura financiera: al producirse un aumento en el endeudamiento cambia la estructura del pasivo de las sociedades implicadas en el LBO. Sobre la estructura de financiación hablaremos más adelante.

(xi) Tal y como ya se ha indicado, la operación es realizada generalmente por una entidad de capital riesgo y, por tanto, la inversión tiene carácter transitorio. Así, los compradores pretenden aumentar el valor de la empresa adquirida y venderla en un plazo de entre tres y siete años, materializando las plusvalías generadas.

(xii) Las principales ventajas que ofrece un LBO para el adquirente son, entre otras, las siguientes:

a) Le permite llevar a cabo la compraventa con una aportación mínima de fondos propios.

b) Los intereses de la deuda se consideran gasto deducible a efectos del Impuesto sobre Sociedades[29].

c) Siempre que se lleve a cabo una reorganización y una expansión adecuada de la Sociedad Target permite generar unas plusvalías a medio plazo bastante considerables (una TIR del 20 % o superior).

(xiii) Sin embargo, no podemos obviar los inconvenientes y riesgos que puede suponer un LBO tales como:

a) El eventual fracaso financiero como consecuencia de una elección errónea de la Sociedad Target.

b) La falta de terceros interesados en la compra de la Sociedad Target (o de la participación mayoritaria) propiedad del operador de capital riesgo cuando este desee desinvertir.

c) La posibilidad de que den cobertura a infracciones de normas imperativas y configuradoras de las sociedades de capital como los límites a la distribución de beneficios y entrega a cuenta de dividendos, la prohibición de sobreendeudamiento en caso de emisión de obligaciones, la prohibición de devolución de aportaciones al margen de una reducción de capital y la prohibición de asistencia financiera en la adquisición de acciones o participaciones propias.

4. Tipología de los LBOs

En función de los sujetos adquirentes en la operación podemos distinguir los siguientes tipos de LBO:

(i) Management buyout (“MBO”): en este caso la adquisición de la Sociedad Target la llevan a cabo los directivos de la propia Sociedad Target, bien solos o bien apoyados por parte de uno o varios patrocinadores financieros.

Las ventajas principales son:

a) Se aprovecha la oportunidad de adquirir el negocio a un precio más favorable que para otros inversores.

b) Los directivos de la propia compañía son los que tienen un mayor conocimiento de la empresa.

(ii) Management buy in (“MBI”): aquí la adquisición de la Sociedad Target la ejecuta un equipo profesional externo a la Sociedad Target, normalmente seleccionado por parte del patrocinador o patrocinadores financieros.

Estos supuestos suelen darse cuando los prestamistas no quieren apoyar financieramente a los directivos de empresas pobremente dirigidas y que deseen adquirirlas, al suponer que fracasarán en su intento de mejorar la gestión de las mismas. Preferirán pues, a un nuevo equipo directivo, conocido por las entidades financieras que soportan la operación[30].

(iii) Buy in management buyout (“BIMBO”): en este supuesto protagonizan la compra de la Sociedad Target tanto directivos de la Sociedad Target como profesionales ajenos a la misma.

(iv) Leveraged employee buyout (“LEBO”): la adquisición de la Sociedad Target es llevada a cabo por los propios empleados.

Presenta la ventaja de la transformación del espíritu y los ánimos de los empleados, puesto que pasarán a trabajar para ellos mismos, lo que implicará un aumento de la lealtad y devoción al trabajo, reflejándose en poco tiempo en los resultados.

(v) Institutional buyout (“IBO”): en este tipo de adquisiciones un inversor institucional participa mayoritariamente en la inversión.

(vi) Owners buyout (“OBO”): en él uno de los socios de la Sociedad Target ejecuta la compra de la participación de los demás socios.

(vii) Leveraged take-over bids: se trata de los LBOs sobre sociedades cotizadas. También son conocidos como operaciones public to private o P2P debido a que después de la adquisición se excluye a la Sociedad Target de cotización[31].

(viii) Secondary buyout (“SBO”): es aquella operación en la que un fondo de private equity compra a otro fondo de private equity su participación en una empresa previamente adquirida por este[32].

Por otra parte, es posible distinguir otras modalidades de LBO, a saber[33]:

(i) Por el objeto de los LBOs, podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas de activos (assets LBOs) y adquisiciones apalancadas de acciones o participaciones (stocks LBOs).

La elección de uno u otro tipo de LBO dependerá de las ventajas fiscales (por ejemplo, compensar bases imponibles negativas o evitar la doble imposición) y contables (revalorización de activos y actualización de balances).

(ii) En función de la estructura financiera y de cómo esté garantizada la misma podemos distinguir entre adquisiciones apalancadas garantizadas (secured LBOs), si los activos de la Sociedad Target son utilizados para garantizar el pago de la financiación, y adquisiciones apalancadas no garantizadas (unsecured LBOs), si la financiación no se encuentra respaldada con garantías sobre los activos de la Sociedad Target.

Ahora bien, en la práctica esta distinción no tiene trascendencia, puesto que los LBOs emplean una combinación de financiación garantizada y no garantizada[34].

(iii) En el caso de stocks LBOs, también puede distinguirse entre LBOs amistosos y hostiles, en función de si todos los socios de la Sociedad Target han acordado enajenar su participación en dicha sociedad o de si alguno de ellos se ha opuesto a la operación.

Finalmente, no debemos olvidar una modalidad especial conocida como leveraged build up (“LBU”) y que no es otra cosa que la adquisición de una empresa para que actúe de catalizadora en un proceso de adquisición e integración de empresas que pretenda una rápida expansión, utilizando endeudamiento significativo en el proceso de compra.

En efecto, el LBU o acumulación apalancada es un tipo de estrategia financiera que consiste en la utilización del endeudamiento como instrumento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones en un intento de establecerse firmemente en un sector. Para conseguirlo, o bien se parte de una empresa de la que ya se es propietario y a la que se denomina compañía plataforma, o bien se comienza desde cero penetrando en el sector elegido.

Un LBU suele iniciarse cuando una firma patrocinadora recluta a un alto directivo con objeto de hacerle socio y colocarlo al frente de un equipo de gestión. Respaldado por el patrocinador, el equipo directivo busca realizar una serie de adquisiciones que desemboquen en la formación de una gran compañía. La adquisición inicial podría incluso ser lo suficientemente importante como para utilizarla de plataforma para futuras compras, que irían aumentando el tamaño de la empresa hasta alcanzar la dimensión deseada. Una variante consiste en un empresario que desea que su negocio crezca de forma externa y para financiar el crecimiento busca a un grupo patrocinador del LBU al que quiere someter a aquel. De esta forma, la creación de valor surge al combinar la financiación propia y la ajena con la gestión adecuada.

Una de las razones del éxito de los LBU radica en que la formación de una gran compañía permite a la firma que gestiona la compra apalancada recibir unos pagos por la venta de aquella que van desde cinco a ocho veces sus flujos de caja, lo que es mucho más que los múltiplos de los precios medios pagados por empresas más pequeñas que se mueven en un rango de dos a cinco veces sus flujos de caja. Cuanto mayor sea la empresa implicada en un LBU, más atractiva resultará ser para una mayor familia de adquirentes potenciales.

Cuando la empresa alcanza un tamaño suficientemente grande como para poder cotizar en bolsa, se podría utilizar esta opción como forma de posibilitar a los propietarios de la compañía la desinversión de sus recursos.

El LBU, además, al realizarse a través de fusiones-adquisiciones de tipo horizontal puede generar economías de escala que le permita competir con ventaja con otras empresas más pequeñas del mismo sector y, por tanto, mejorar sus márgenes de beneficios. A lo que contribuye la mejora en la eficiencia de la gestión de la empresa debido a la introducción de sistemas y disciplinas que son difíciles de implantar en compañías más pequeñas. En otras palabras, los LBU se organizan de cara a generar beneficios económicos mediante un proceso de crecimiento externo que alimenta, consolida y captura la energía creada por empresarios con éxito, de tal manera que los negocios en un sector fragmentado se convierten en una única empresa rentable[35].

 

 


[1] La extensión del presente trabajo ha hecho necesaria su división en dos partes. Aquí puede enlazar con la segunda parte del artículo.

[2] Monreal, F.S., “La inversión en adquisiciones y fusiones recupera niveles de 2007”, El Economista, 16 de febrero de 2015, pág. 23.

[3] Vigario, A., “Vuelven las grandes fusiones y en lo que va de año superan a las de 2007”, El Economista, 6 de mayo de 2014, pág. 13.

[4] Saiz, S. y Abril, I., “Los fondos acumulan 12.700 millones para comprar empresas en España”, Diario Expansión de 30 de mayo de 2013.

[5] Saiz, S., “Entrevista con Carlos Lavilla. Presidente de ASCRI”, Diario Expansión de 3 de junio de 2013.

[6] VV.AA., “El Private Equity en España 2014”, Webcapitalriesgo, junio de 2014, pág. 26.

[7] Antón, A., “El Tesoro anima a las PYMES a financiarse con deuda”, Diario Expansión de 30 de mayo de 2013. Este artículo refleja la intervención del secretario general del Tesoro, Íñigo Fernández de Mesa, en el Foro Medcap para animar a las pequeñas y medianas empresas a financiarse en el mercado de capitales, tal y como hacen países como Francia, Alemania y Noruega y, de este modo, desvincularse de la gran dependencia del crédito bancario. Así, considera que el nuevo Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) para pymes, operativo desde hace muy poco, tras la autorización de la CNMV, es una alternativa interesante donde las empresas ya pueden emitir deuda en los plazos habituales de tres, cinco y siete años.

[8] Serrano Acitores, A., “Leveraged buyouts”: El Sistema Contractual de las Adquisiciones Apalancadas de Empresas por Operadores de Capital Riesgo, publicado como Monografía nº 40 de la Revista de Derecho de Sociedades, Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2013.

[9] Cortés, L.J., “Inversión Colectiva, Titulización de activos financieros. Capital Riesgo”, en la obra colectiva Curso de Derecho Mercantil II, coordinada por R. Uría y A. Menéndez, Thompson Civitas, Cizur Menor (Navarra), 2007, pág. 474.

[10] El art. 21 de la LCR al regular el coeficiente obligatorio de inversión de las entidades de capital riesgo Pyme incluye los préstamos participativos como uno de los instrumentos financieros que proveen de financiación a las empresas que son objeto de su actividad en los que debe mantener al menos el 75 % de su activo computable.

[11] En el caso de los fondos de capital riesgo, las actividades anteriores serán realizadas por las sociedades gestoras. En el caso de las sociedades de capital riesgo, podrán ser realizadas por ellas mismas o bien, en su caso, por sus sociedades gestoras.

[12] Vid. Tortuero, J., “Las entidades de capital riesgo, sus operaciones típicas y la prohibición de asistencia financiera”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 2, 2007págs. 3 y ss. En el mismo sentido, Croissier Batista, L.C., “La promoción de nuevas empresas en el marco de la reconversión industrial”, en VV.AA., La financiación capital riesgo (venture capital) y el desarrollo de nuevas empresas, Instituto de Empresa, Madrid, 1984.

[13] Ramón Pintado, T. y García Pérez de Lema, D., “La participación financiera del capital riesgo español según la procedencia pública o privada de sus recursos”, Revista de Economía Industrial, nº 362, Madrid, 2006, págs. 155-164.

[14] López Lubián, F.J., “Algunas claves sobre capital privado ('private equity')”, Revista Española de Capital Riesgo, nº 1, 2007, pág. 87.

[15] En este mismo sentido se manifiestan López Lubián, F.J., “Algunas claves…”, cit., pág. 4 y Trías Sagnier, M., “La importancia del capital riesgo para el desarrollo económico. Momento actual de la industria”, en la obra colectiva Régimen jurídico y tributario del capital riesgo en España: entidades y operaciones, coordinada por M. Trías Sagnier, Marcial Pons, Madrid, 2006, págs. 17-18.

[16] En este sentido, Tortuero, J., “Las entidades de capital riesgo…”, cit., pág. 4.

[17] Esta discusión terminológica se vio reflejada en los debates parlamentarios que tuvieron lugar a la hora de preparar la ya derogada Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras, al proponerse la utilización del término “capital inversión” (Madrid Parra, A., “Régimen societario del capital riesgo (Ley 1/1999)”, en Derecho de sociedades. Libro homenaje a Fernando Sánchez Calero, volumen 4, McGraw-Hill, Madrid, 2002) y ha sido estudiado por variados sectores de la doctrina.

En efecto, mientras que una parte de la doctrina aboga por el uso del término “capital desarrollo” (development capital) (Bauzá Moré, F.J., “Sociedades de Capital Riesgo y Fondos de Capital Riesgo”, en la obra colectiva Derecho del mercado financiero, dirigida por A. Alonso Ureba y J. Martínez-Simancas, Civitas, Madrid, 1994), otra parte de la doctrina considera más adecuado utilizar el término “capital inversión” o “capital privado” evitando así la palabra “riesgo” que tanta aversión les provoca (Arranz Pumar, G., “Salida a Bolsa de una sociedad de capital riesgo



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Publicado el 31 de marzo de 2015 en Artículos doctrinales

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