Sumario[1]:

5. Los sujetos intervinientes en las adquisiciones apalancadas

5.1. Los compradores. En especial, los patrocinadores financieros

5.2. Los vendedores y los procedimientos de venta

5.3. Las entidades financiadoras

5.4. Los directivos y el papel de los asesores profesionales

6. Conclusiones

7. Bibliografía

5. Los sujetos intervinientes en las adquisiciones apalancadas

Entre las diferentes características que hemos enumerado para describir el LBO, merece especial atención la multiplicidad de sujetos que intervienen en este tipo de operaciones. Sobre este aspecto en particular trataremos a continuación.

5.1. Los compradores. En especial, los patrocinadores financieros

Desde el punto de vista de la parte compradora, este tipo de operaciones frecuentemente son protagonizadas por patrocinadores financieros (también conocidos en el argot como inversores financieros, promotores financieros o en inglés como financial sponsors), en particular, por fondos de private equity, aunque no necesariamente, existiendo también ejemplos, de operaciones promovidas por inversores industriales[2].

De este modo, la operación estará normalmente dirigida por uno o dos ejecutivos del patrocinador financiero que tendrán una función esencial en las negociaciones relacionadas con todos los elementos del negocio.

Asimismo, y tal y como hemos visto, en función de la modalidad de LBO ante la que nos enfrentemos podemos encontrar como parte compradora a otro tipo de inversores como pueden ser los directivos (bien de la propia Sociedad Target, o bien un nuevo equipo de directivos configurado ad hoc) e incluso los propios empleados de la Sociedad Target.

Los patrocinadores financieros son generalmente entidades de private equity que obtienen fondos de una variedad de fuentes, incluidos fondos de pensiones, bancos, compañías de seguros, personas físicas y agencias gubernamentales. Invierten dichos fondos en nombre de aquellos inversores en participaciones de control en compañías que desarrollan negocios maduros y que pueden estar o no cotizando en un mercado de valores.

Un patrocinador financiero esperará generar un retorno de su inversión de entre un 15 y un 25 %[3] y para ello emplean una gama de diferentes técnicas, entre las que se incluyen:

(i) La mejora de la rentabilidad del negocio (mediante la mejora de los términos comerciales con proveedores, la reducción de plantilla y el incremento de la eficiencia de los empleados).

(ii) La expansión de las ventas o la redefinición de la estrategia.

(iii) La combinación de la Sociedad Target con otras compañías de la cartera del patrocinador financiero para obtener sinergias de crecimiento.

(iv) La venta de activos no esenciales.

Sin embargo, la técnica más importante que emplean los patrocinadores financieros para aumentar el retorno de su inversión es la maximización del importe de financiación de deuda y la minimización del importe a aportar de fondos propios para adquirir la Sociedad Target, es decir, intentan generar el efecto apalancamiento y que, en síntesis, consiste en incrementar la rentabilidad de los fondos propios incorporando más financiación ajena a la empresa.

Por otra parte, y como venimos viendo a lo largo de todo el presente trabajo, para el patrocinador financiero es fundamental poder rentabilizar su inversión en la Sociedad Target dentro de un plazo adecuado de tiempo tras la adquisición, materializando de una manera clara las plusvalías que generan.

Tradicionalmente, los patrocinadores financieros tratan de lograr una salida completa de la Sociedad Target durante los tres o cinco años siguientes a la adquisición, ya sea mediante la salida a bolsa de la Sociedad Target o mediante la venta de la misma a un comprador comercial u otro patrocinador financiero. Antes (o en lugar de) una salida completa, los patrocinadores financieros tratarán también de rentabilizar su inversión mediante una recapitalización del negocio o a través de la venta de algunos de los activos no fundamentales de la empresa[4].

Finalmente, no queremos dejar de mencionar que cada vez es más frecuente que los patrocinadores financieros aúnen sus fuerzas formando consorcios a la hora de adquirir una Sociedad Target concreta. Ello les permite embarcarse en operaciones mucho mayores, ya que, por un lado, les será más fácil obtener financiación ajena y, por otro, en conjunto podrán realizar mayores aportaciones de fondos propios para la ejecución de la adquisición[5].

Asimismo, también es cada vez más frecuente que los patrocinadores financieros aúnen sus fuerzas con inversores comerciales o industriales a fin de aprovechar su know-how y de lograr sinergias con sus negocios.

5.2. Los vendedores y los procedimientos de venta

Desde el punto de vista de los vendedores, podemos distinguir los siguientes tipos:

(i) Grandes corporaciones (cotizadas o no) que venden una o más de sus divisiones no fundamentales a un patrocinador financiero (quien dirigirá dichas divisiones de manera independiente como empresa individual).

(ii) Patrocinadores financieros que venden una empresa en cartera adquirida mediante una adquisición apalancada a otro patrocinador financiero a fin de lograr una salida (operación que ya hemos visto y que es conocida como SBO).

(iii) Socios fundadores de grandes empresas que buscan vender dicho negocio en su totalidad a un patrocinador financiero a fin de materializar su riqueza (práctica común en Alemania, en donde muchas empresas relativamente grandes permanecen en manos privadas).

(iv) Socios de sociedades familiares que como consecuencia de dificultades en el relevo generacional de la cadena de mando optan por vender, consiguiendo así un evento de liquidez y repartiendo la riqueza obtenida entre las ramas familiares en conflicto (ejemplo común de lo que ha estado ocurriendo en España, donde la mayoría de las PYMES -y en consecuencia, la mayoría de las empresas que forman el tejido empresarial español- son sociedades familiares) [6].

Por otra parte, conviene recordar que determinadas operaciones de LBO presentarán matices adicionales desde la perspectiva vendedora. Por ejemplo:

(i) Operaciones de MBO: en estos casos, la venta de la Sociedad Target puede ser inspirada o provocada por el equipo directivo que gestiona la misma mediante un acercamiento a sus correspondientes propietarios con una solicitud de compra respaldada por un patrocinador financiero. Es más, en un mercado de vendedores, dicho enfoque podría incitar al propietario de la empresa a celebrar una subasta.

(ii) Operaciones de public to private: un patrocinador financiero puede querer adquirir una sociedad cotizada para después excluirla de cotización. En tales circunstancias, el acercamiento inicial del patrocinador financiero se hará al consejo de administración de la compañía cotizada, por ser este quien gestiona la Sociedad Target.

Dicho consejo de administración realizará una recomendación a los accionistas sobre si deben o no aceptar la oferta y vender sus acciones. En este sentido, se ha de tener presente que los patrocinadores financieros, normalmente son reticentes a llevar a cabo ofertas que sean consideradas hostiles (es decir, no recomendadas por el consejo).

(iii) Reinversión del vendedor: existen ocasiones en las que el vendedor sigue confiando en su sociedad. Por ello, puede tratar de maximizar el precio principal recibido por una Sociedad Target reinvirtiendo una parte del mismo en el nuevo proyecto y siguiendo en contacto con su antigua empresa, generalmente, adquiriendo participaciones de Newco, convirtiéndose así en compañero de viaje del patrocinador financiero y, en su caso, de los directivos y demás co-inversores que participen en la operación.

Finalmente, se ha de tener presente que la venta de la Sociedad Target supondrá generalmente un proceso lleno de complejidad tanto documental como técnica. A mayor abundamiento, más allá de la libertad de pactos concedida por el art. 1255 del CC, no existe un marco normativo que regule el proceso de adquisición apalancada de una empresa.

Sin embargo, como suele ser habitual en estas situaciones, la práctica de esta clase de operaciones ha derivado en dos tipos de procedimiento bastante estandarizados: el procedimiento one-to-one y el procedimiento de subasta privada o beauty contest.

Si bien el estudio de estos procedimientos excede del propósito de este trabajo, no queremos dejar de apuntar, al menos, algunas notas características. Así, el procedimiento one-to-one es aquel en que el comprador y el vendedor o vendedores negocian de forma directa (y, generalmente, en condiciones de exclusividad para el comprador) la compra de la Sociedad Target.

Por lo que se refiere al procedimiento de subasta privada, generalmente, el vendedor (incluidos los patrocinadores financieros en aquellos casos en que venden una empresa que tienen en cartera) contratarán a un banco de inversión para que organice un proceso de subasta en su nombre a fin de generar interés en dicho negocio, maximizar los ingresos procedentes de la venta y asegurarse de que la Sociedad Target sea vendida en el horizonte temporal deseado por el vendedor.

Tales procesos de subasta pueden ser muy intensos, con numerosos patrocinadores financieros compitiendo duramente por adquirir la misma Sociedad Target[7]. Normalmente, el vendedor celebrará dos o tres rondas de pujas y tratará de mantener la tensión competitiva hasta la fecha misma del contrato de compraventa al no conceder exclusividad a ningún patrocinador financiero concreto durante dicho proceso. Ello da lugar a una considerable carga de trabajo para los patrocinadores financieros y a las entidades financiadoras de cada uno de ellos (así como a sus letrados y demás asesores).

5.3. Las entidades financiadoras

Puede haber adquisición de empresas sin financiación ajena, pero no puede haber operación de LBO sin financiación ajena. En efecto, una característica fundamental de un LBO es la necesidad de que una gran parte de la adquisición se financie con deuda. De este modo, las entidades financiadoras (también conocidas como proveedores de deuda) devienen parte esencial de la operación.

Así, en las adquisiciones apalancadas de empresas se emplean diversos productos para proporcionar la financiación de la deuda, siendo la deuda principal o senior, la deuda second lien, la deuda mezzanine y la financiación puente (hacia posteriores operaciones en mercados de capital) los productos con los que se opera más a menudo.

En efecto, según se refleja en el gráfico siguiente, la estructura financiera de un LBO típico en España consistiría en un 20-40% de fondos propios (equity), un 30-70% de deuda bancaria preferente (senior) y un 10-30% de deuda subordinada (mezzanine)[8].

El hecho de representar a los diferentes financiadores en distintos escalones de una pirámide no es casual sino que lo que se pretende reflejar con ello es otra de las características de los LBOs: la jerarquización de la deuda, el hecho de que unos financiadores tienen preferencia sobre otros a la hora de recuperar las cantidades aportadas en la operación, junto con los rendimientos que en cada caso correspondan[9].

La existencia de una pluralidad de entidades financiadoras se debe fundamentalmente al hecho de que se trata de operaciones por cantidades muy relevantes y ninguna entidad financiera está dispuesta a asumir un riesgo tan elevado. Por ello, parte o la totalidad de la financiación de la deuda para la adquisición de la Sociedad Target será sindicada en los mercados bancarios.

Dado que, por lo general, no es posible que el proceso de venta y la sindicación de la deuda tengan lugar al mismo tiempo, una entidad financiadora (o un reducido número de ellas) suscribirá la financiación de la deuda, teniendo lugar la sindicación tras la firma.

El mandato de actuar como "coordinador" (arranger) o "asegurador" (underwriter) de la financiación de la deuda normalmente será otorgado por parte del patrocinador financiero de forma competitiva tras negociaciones paralelas con varios posibles proveedores de deuda, siendo tomada la decisión relativa al mandato en función de los términos comerciales clave ofrecidos por cada proveedor de deuda (en concreto, precio -comisiones e intereses-, importe de la deuda y flexibilidad en relación a otras cuestiones comerciales clave tales como adquisiciones y enajenaciones). La competencia entre los proveedores de deuda por dichos mandatos (y las comisiones por adelantado y los negocios asociados que generan) puede ser intensa y, en el contexto de un proceso de subasta por una Sociedad Target, las entidades financiadoras a menudo tratarán de desplegar varias "ramas de negociación" con diferentes patrocinadores financieros a fin de aumentar su probabilidad de apoyar al pujador ganador.

Por otra parte, en el contexto de una subasta por una Sociedad Target no es infrecuente que se recurra a una figura de financiación conocida como staple finance. En estos casos, el vendedor selecciona a una entidad financiadora que ofrece a todos los posibles compradores la financiación de adquisición en unos términos determinados (importe de deuda y condiciones fijadas). En definitiva, la entidad financiera ofrece un paquete de financiación básica a los distintos pujadores. Eso sí, después la entidad financiadora mantiene reuniones con varios de los diferentes compradores para ajustar su oferta de financiación a las necesidades de cada uno[10].

Este enfoque tiene por objeto facilitar a los pujadores la disponibilidad de financiación de la deuda, aumentándose así la eficiencia del proceso de subasta para el vendedor.

Asimismo, los vendedores pueden también emplear el staple finance para evitar que un proveedor de deuda concreto que goce de una posición especial en el mercado en un sector concreto, se alinee demasiado con un pujador específico (lo cual reduciría la tensión de precios entre los potenciales pujadores).

5.4. Los directivos y el papel de los asesores profesionales

Aunque el patrocinador financiero intervendrá en decisiones estratégicas en relación a la Sociedad Target que adquiera, un requisito clave para la consecución del éxito del plan de negocio que se preparará para mejorar a la empresa en cuestión será que el patrocinador financiero identifique y respalde a un equipo directivo con responsabilidad sobre la ejecución del mismo y la gestión diaria de la Sociedad Target[11].

Así, el patrocinador financiero podrá conservar el equipo directivo existente en la Sociedad Target o sustituirlo en parte o en su totalidad. Es más, si los convierte en sus propios socios obligándolos a co-invertir nos encontraremos ante las ya mencionadas operaciones de MBO, MBI o BIMBO.

En este sentido, siempre es interesante incentivar a los directivos vía fondos propios. En efecto, este es un aspecto importante de las operaciones de adquisición apalancada ya que con ello se pretende asegurar la participación e implicación del equipo directivo, tanto en los riesgos como en las recompensas de la operación, motivándolos a crear valor para sí mismos y para los patrocinadores financieros.

Por otra parte, a fin de que el LBO sea un éxito es necesario que las diversas partes implicadas en la operación sean debidamente asesoradas por los profesionales pertinentes.

Entre los distintos profesionales, se pueden destacar los siguientes:

(i) Bancos de inversión: en las adquisiciones más grandes, un patrocinador financiero normalmente nombrará a un banco de inversión para que gestione la operación y para que proporcione asesoramiento estratégico durante la negociación de la operación, tanto con el vendedor en relación con el proceso de venta como con el prestamista en relación con la financiación de la operación (especialmente si se tienen que emitir títulos de deuda).

Como hemos visto, también es habitual en los procesos de subasta que los vendedores contraten un banco de inversión que les organice todo el procedimiento de la subasta.

(ii) Empresas de consultoría: en las adquisiciones de mayor envergadura, el patrocinador financiero contratará frecuentemente a una consultoría para que elaboren un informe acerca del mercado en el que opera la Sociedad Target.

(iii) Los auditores de cuentas y los expertos contables: es esencial su contratación para que emitan un prolijo informe de due diligence financiera, analizando la situación financiera de la Sociedad Target (incluido un detallado análisis de la "calidad" de su EBITDA, de las proyecciones financieras y de la probabilidad de incumplimiento de las previsiones del plan de negocio).

(iv) Los asesores fiscales: serán responsables de elaborar un documento estructural que establezca el tratamiento fiscal de la adquisición y su financiación. También serán los encargados de llevar a cabo una due diligence fiscal de la Sociedad Target. En la mayoría de los casos, los asesores fiscales serán los abogados de los patrocinadores financieros.

(v) Los abogados de los patrocinadores financieros: normalmente estarán muy implicados en todos los aspectos de la operación. En efecto, llevarán a cabo la due diligence legal, elaborarán y negociarán (i) los documentos relacionados con el capital y fondos propios de la operación (el contrato de inversión, los estatutos de Newco), (ii) el contrato de adquisición de la Sociedad Target con los abogados del vendedor, (iii) los contratos de trabajo y/o arrendamientos de servicios de los directivos con los abogados de la dirección y (iv) los contratos de financiación con los abogados de las entidades financiadoras, así como el paquete de garantías vinculado a dichos contratos. Finalmente, actuarán también como abogados del grupo de sociedades resultante tras la operación.

(vi) Los abogados de los directivos: solo intervienen en las operaciones de MBO, MBI o BIMBO. En operaciones de gran volumen de inversión para los patrocinadores financieros que acompañan a los directivos en la operación, la función de los abogados en estos casos se limita normalmente a asesorar a los directivos acerca de sus inversiones de capital en Newco, de sus contratos de trabajo o de arrendamiento de servicios, así como a garantizar que el contrato de adquisición de la Sociedad Target no resulte excesivamente oneroso para ellos.

En el caso de adquisiciones más pequeñas encabezadas casi en exclusiva por los directivos y con poca inversión por parte del patrocinador financiero, los abogados de los primeros generalmente tienen un papel más importante y pueden dirigir las negociaciones en nombre de Newco. Cuando este sea el caso, la función de los abogados de los patrocinadores financieros será la de dedicarse a revisar el trabajo para la adquisición realizado por los abogados de la dirección y dirigir la redacción de los documentos relacionados con la inversión de capital.

(vii) Los abogados de las entidades financiadoras: además de los borradores de la documentación bancaria, los abogados de las entidades financiadoras a menudo revisarán los informes de due diligence elaborados por los distintos asesores de Newco, estarán pendientes del contrato de adquisición y vigilarán el adecuado equilibrio entre las representations & warranties del vendedor y las posibles disclosure letters que este emita.

(viii) Actuarios del comprador: en operaciones en países anglosajones, es frecuente que el patrocinador financiero contrate actuarios para valorar y analizar los planes de pensiones existentes en la Sociedad Target. Así, si la Sociedad Target tuviera un plan de pensiones infradotado (under-funded), los patrocinadores financieros, sus fondos, otras empresas que estos tengan en cartera y sus representantes en el consejo de la Sociedad Target podrían verse expuestos después de la operación a reclamaciones financieras por parte del regulador de pensiones de acuerdo con la legislación sobre pensiones.

Por tanto, antes de realizar cualquier inversión, el patrocinador financiero querrá realizar una due diligence detallada acerca de los fondos de los planes de pensiones, que normalmente incluirá solicitar a los actuarios que valoren si las contribuciones a los planes de pensiones constituyen fondos suficientes para garantizar las pensiones de los trabajadores que se jubilen en el futuro. 

La due diligence le ayudará a estructurar la adquisición de forma que se minimicen estos riesgos[12].

(ix) Actuarios de los vendedores: el vendedor nombrará a actuarios para que revisen la valoración que los actuarios del comprador hagan del plan de pensiones de la Sociedad Target.

(x) Brokers de seguros: el patrocinador financiero podrá contratar a un broker de seguros para que estudie la cobertura de los seguros de la Sociedad Target y para que elabore un informe que recomiende si deberían realizarse cambios en la estructura de seguros de la misma.

(xi) Auditores medioambientales: al encontrarnos en un mundo cada vez más preocupado y concienciado por la ecología y el medioambiente, parece lógico que también en las operaciones de LBO se cuiden los aspectos medioambientales. Así, cada vez es más frecuente que el patrocinador financiero contrate auditores medioambientales para que evalúen los diferentes riesgos medioambientales que pueden existir al adquirir a la Sociedad Target, y verifiquen si los procesos puestos en marcha por esta última cumplen con toda la legislación medioambiental y si se produce algún tipo de contaminación o si existe alguna contingencia en este sentido.

6. Conclusiones

Como resultado de nuestro estudio, se realiza ahora una exposición ordenada y resumida de las principales premisas y conclusiones alcanzadas en este trabajo de investigación:

(i) Como consecuencia de las mejoras en los datos macroeconómicos, así como la manifiesta convergencia de los mercados de crédito y bursátiles iniciada ya en el año 2013 y que se ha confirmado en el año 2014 que acabamos de cerrar, se puede afirmar ya sin temor que las grandes operaciones de compras y fusiones de compañías en todo el mundo, entre ellas los leveraged buyouts ejecutados por operadores de private equity, han vuelto.

(ii) El capital riesgo no es sino una actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que tienen dificultad para acceder a otras fuentes de financiación, como el mercado de valores o el crédito bancario.

(iii) En este sentido, y como consecuencia de la restricción crediticia que ha existido en los mercados a raíz de la crisis financiera internacional, resulta clave la reciente aprobación de la nueva LCR con la que, entre otras cosas, se pretende fomentar las actividades del capital riesgo como vía de financiación de las empresas, teniendo en cuenta además la importancia que para el tejido empresarial de nuestro país tienen las Pymes, creando expresamente, por ello, una nueva entidad, la entidad de capital riesgo Pyme, a través de la que captar fondos para canalizarlos a la financiación de dichas empresas.

(iv) En puridad, debe distinguirse entre operaciones de capital riesgo en sentido estricto (venture capital), relativas a la inversión en las etapas iniciales de una actividad empresarial y proyectos de expansión, y operaciones de inversión en sociedades con un mayor grado de madurez (buyouts). Así las cosas, el término anglosajón que mejor reflejaría la realidad económica subyacente a las actividades del capital riesgo sería el de private equity, término que englobaría tanto a las operaciones de venture capital como a los buyouts.

(v) Aunque existen múltiples modalidades y clasificaciones de leveraged buyouts, una transacción típica de adquisición apalancada implica la adquisición de una Sociedad Target por parte de uno o más compradores (generalmente, operadores de private equity que actúan como patrocinadores financieros de la operación) a un vendedor mediante una mezcla de financiación con fondos propios aportados por los patrocinadores financieros y financiación con deuda concedida por varias entidades financieras (generalmente conocidas como proveedores de deuda o entidades financiadoras).

(vi) Por tanto, se trata de operaciones en las que interviene una multiplicidad de sujetos. Así, además de comprador y vendedor, participan todas las entidades encargadas de financiar la operación y, en su caso, directivos o empleados bien de la Sociedad Target o bien ajenos a la misma.

(vii) Finalmente, como consecuencia de lo anterior y debido a la complejidad de los LBOs y la necesidad de aunar los distintos intereses en juego, resulta imprescindible que en dichas operaciones intervengan tantos asesores legales y financieros como partes haya en la operación a fin de que la misma resulte exitosa y se pueda canalizar adecuadamente la inversión.

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