Sumario

La publicaci髇 de la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las Instituciones de Inversi髇 Colectiva (en adelante, IIC) de car醕ter financiero en instrumentos derivados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversi髇 Colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre (en adelante, la Orden EHA 888/2008), ampl韆 el 醡bito de actuaci髇 de las IIC en lo referente a la inversi髇 en este tipo de productos, especialmente en lo que respecta a los activos subyacentes que son considerados aptos y a la operativa en productos no negociados en mercados organizados as� como en otros instrumentos financieros, incorpor醤dose a nuestro ordenamiento jur韉ico la Directiva 2007/16/CE de la Comisi髇, de 19 de marzo de 2007, que establece, entre otros determinadas definiciones y requisitos aplicables a los activos aptos para la inversi髇.

En el mes de julio fue aprobada la Directiva 2010/43/EU sobre requisitos organizacionales, conflictos de inter閟, normas de conducta, gesti髇 de riesgos y contenido del acuerdo gestora-depositario junto con un desarrollo de Nivel 3 sobre medidas de riesgo y c醠culo de la exposici髇 global y riesgo de contraparte para las UCITS (CESR/10-788). Los contenidos de la Circular est醤 en l韓ea con dichos desarrollos.

Considerando ahora el contenido de la Circular, 閟ta consta de 27 normas repartidas en cuatro cap韙ulos, m醩 cinco disposiciones adicionales, una transitoria, una derogatoria y otra final.

El cap韙ulo I recoge las definiciones de determinados conceptos, las normas generales para la determinaci髇 de los l韒ites a la operativa con instrumentos derivados establecidos en el art韈ulo 39 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003 de IIC, as� como requisitos espec韋icos que deber醤 cumplir algunos instrumentos financieros, bien para ser considerados aptos, o bien para definir si incorporan o no un derivado impl韈ito.

El cap韙ulo II consta de dos secciones, en donde se detalla el contenido de las metodolog韆s que la IIC podr� aplicar para la medici髇 del l韒ite por riesgo de mercado, en concreto, la del compromiso y la del Valor en Riesgo (o 玍AR�), debi閚dose asegurar que la que se aplique sea la m醩 apropiada a la pol韙ica de inversiones y de riesgos establecida en su folleto informativo as� como para la medici髇 del riesgo en funci髇 de la complejidad de las inversiones y de las estrategias de gesti髇.

En la secci髇 1.� se detalla la metodolog韆 del compromiso, que es similar a la establecida por la Circular 3/1998 de la CNMV (denominada anteriormente metodolog韆 玡st醤dar�), introduci閚dose determinadas modificaciones en l韓ea con los trabajos de Nivel 3 desarrollados en el seno del Comit� de Reguladores Europeos de los Mercados de Valores (CESR) que tiene como objetivo la concreci髇 de las iniciativas de armonizaci髇 de las metodolog韆s de c髆puto del riesgo de mercado iniciadas con la Recomendaci髇 de la Comisi髇 Europea sobre la utilizaci髇 de instrumentos derivados por las UCITS (2004/383/EC).

En la secci髇 2.� se desarrolla la metodolog韆 de Valor en Riesgo (o 玍AR�) admiti閚dose dos alternativas de metodolog韆, una basada en limitar el apalancamiento de la IIC a trav閟 del calculo de un 玍AR� relativo a un cartera de referencia (o 玝enchmark�), y otra basada en la determinaci髇 de un limite 玍AR� en t閞minos absolutos.

Adicionalmente, se establecen las condiciones cualitativas y cuantitativas precisas para la aplicaci髇 de la metodolog韆 VAR, as� como otras pruebas y medidas de riesgo que deber醤 implementar para complementar dicha metodolog韆.

Finalizada la descripci髇 de los m閠odos para la determinaci髇 del compromiso, los cap韙ulos III y IV establecen otra serie de normas relacionadas con el c髆puto de los l韒ites de contraparte, de diversificaci髇, el marco aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad y una enumeraci髇 de los criterios para la valoraci髇 de los instrumentos derivados y sus subyacentes.

Respecto a los l韒ites de contraparte se concretan los requisitos de solvencia exigidos en la Orden EHA 888/2008, as� como un detalle de los saldos que deben tenerse en cuenta para su c髆puto. Asimismo, se desarrolla el funcionamiento de las garant韆s recibidas por dicha operativa, destacando la ampliaci髇 en la gama de activos aptos (frente al efectivo, dep髎itos y deuda p鷅lica permitidos por la Circular 3/1998), as� como la posibilidad de la reinversi髇 de dichos activos para la generaci髇 de una rentabilidad adicional para la IIC.

En cuanto a los l韒ites de diversificaci髇 se aporta un mayor detalle de c髆o se deben computar las posiciones bajo la metodolog韆 del compromiso y se establecen algunas reglas espec韋icas de c髆puto para determinados instrumentos financieros.

Adicionalmente, se desarrolla el r間imen aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad, estableci閚dose, en primer lugar, una definici髇 detallada de las caracter韘ticas que deben cumplir estas instituciones as� como el r間imen que les ser韆 aplicable en cuanto a la no valoraci髇 temporal de posiciones y a la superaci髇 de los l韒ites establecidos en la normativa vigente, tanto para los que cuentan o no con una garant韆 otorgada por un tercero a la IIC.

El cap韙ulo IV, finaliza con una norma en la que se aportan una serie de pautas y criterios espec韋icos a tener en cuenta en la valoraci髇 de instrumentos derivados, bien en cuanto a posibles modelos generalmente aceptados, as� como de los procedimientos y controles que deben tener establecidas las entidades para llevar a cabo una adecuada valoraci髇 de dichas inversiones.

Por 鷏timo, la disposici髇 adicional primera modifica determinados modelos de informaci髇 reservada que las IIC y las entidades gestoras deben remitir a la CNMV, y se incorporan tres nuevos modelos, dos para aquellas instituciones que apliquen alguna de las metodolog韆s VAR para el c髆puto de la exposici髇 global, y otro adicional de informaci髇 auxiliar. Dichos modelos son incluidos como anexo a la presente Circular. La disposici髇 adicional segunda introduce en la Circular 4/2008 de la CNMV sobre la informaci髇 p鷅lica peri骴ica de las IIC un nuevo modelo para las SICAV 韓dice cotizadas. Por su parte, la disposici髇 adicional tercera modifica el c髆puto del l韒ite de endeudamiento seg鷑 se estableci� en la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determinaci髇 del valor liquidativo y aspectos operativos de las instituciones de inversi髇 colectiva, tanto para IIC financieras como inmobiliarias. La disposici髇 adicional cuarta modifica la Circular 6/2009 de la CNMV sobre control interno de las gestoras de la CNMV para incluir procedimientos de selecci髇 de intermediarios cuando 閟tos prestan el servicio de an醠isis. Finalmente, la disposici髇 adicional quinta modifica la Circular 1/2006 de la CNMV, sobre instituciones de inversi髇 colectiva de inversi髇 libre, de forma que se tenga en cuenta en el c醠culo de los recursos exigibles de las SGIIC las comisiones obtenidas por gesti髇 de instituciones extranjeras similares a las contempladas en la citada Circular.

En su virtud, el Consejo de la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, previo informe del Comit� Consultivo, en su reuni髇 de 21 de diciembre de 2010, ha dispuesto:

CAP蚑ULO I

Definiciones generales, inversiones aptas y l韒ites generales por riesgo de mercado

Norma 1.� Definiciones generales.

A los efectos de la presente Circular se entender� por:

• 1. Instrumento derivado: Cualquiera de las operaciones citadas en el art韈ulo 2 de la Orden Ministerial EHA/888/2008 (en adelante OM EHA/888/2008) de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversi髇 colectiva de car醕ter financiero con instrumentos financieros derivados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversi髇 colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre.
• 2. Subyacente: Activo que es objeto de adquisici髇 o enajenaci髇 real o te髍ica en la liquidaci髇 del instrumento derivado y siempre que consista en:
  • a) Activos o instrumentos de los mencionados en los p醨rafos a), b), c) y d) del art韈ulo 36.1 del Reglamento de la Ley 35/2003.
  • b) Dividendos sobre acciones mencionadas en el p醨rafo a) del art韈ulo 36.1 del Reglamento de la Ley 35/2003 o sobre 韓dices burs醫iles que cumplan los requisitos establecidos en la normativa vigente.
  • c) Riesgo de cr閐ito.
  • d) Volatilidad y varianza.
  • e) 蚽dices financieros.
  • f) Tipos de inter閟.
  • g) Tipos de cambio o divisas.
  • h) Materias primas para las que exista un mercado secundario de negociaci髇.
  • i) Acciones o participaciones en IIC de inversi髇 libre, as� como en instituciones extranjeras similares a 閟tas previstas en el art韈ulo 36.1.j) del Reglamento de la Ley 35/2003.
  • j) Inflaci髇 de pa韘es o zonas geogr醘icas siempre y cuando sus reglas de c醠culo, transparencia y difusi髇 sean equivalentes a las establecidas para el 韓dice de precios de consumo armonizado de la Uni髇 Europea.
  • k) Cualquier otro activo subyacente cuya utilizaci髇 haya sido autorizada por la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, o
  • l) Cualquier combinaci髇 de los mencionados en las letras anteriores.

  En ning鷑 caso la liquidaci髇 de un instrumento derivado podr� suponer la incorporaci髇 al patrimonio de la IIC de un activo no financiero. En estos casos las cl醬sulas contractuales del contrato deber醤 establecer expresamente que la liquidaci髇 se efectuar� en efectivo o bien, la entidad gestora, deber� asegurarse, con car醕ter previo a realizar la inversi髇, que en dichos mercados existen otros mecanismos estandarizados que permiten garantizar que en ning鷑 caso se producir� la incorporaci髇 en el patrimonio de la IIC de un activo no financiero.

• 3. Instrumento Financiero: el conjunto de contratos o valores que coincidan en todas y cada una de sus caracter韘ticas en cuanto a su emisor o contrapartida, flujos de pagos, vencimiento, divisa de denominaci髇, subyacente y precio de ejercicio. Un instrumento financiero podr� ser tanto un instrumento derivado como un activo financiero cubierto.
• 4. Activo financiero cubierto: cualquier valor o instrumento apto para la inversi髇 de las IIC, que sea cubierto por un instrumento financiero derivado, seg鷑 las reglas de cobertura admisibles en la presente Circular.
• 5. Posici髇 larga en un instrumento financiero: Toda aquella operaci髇 que pueda dar lugar a la adquisici髇 real o te髍ica del instrumento financiero. En concreto ser醤 posiciones largas: Las compras al contado y a plazo, los futuros comprados, las opciones, incluyendo 玾arrants�, 獵APs� y 獸LOORs�, adquiridas de compra (compras de 獵ALL�) y las emitidas de venta (ventas de 玃UT�).
• 6. Posici髇 corta en un instrumento financiero: Toda aquella operaci髇 que de lugar a la enajenaci髇 real o te髍ica del instrumento financiero. En concreto ser醤 posiciones cortas: Las ventas a plazo, los futuros financieros vendidos, las opciones, incluyendo 玾arrants�, 獵APs� y 獸LOORs�, adquiridas de venta (compras de 玃UT�) y las emitidas de compra (ventas de 獵ALL�), y las ventas en descubierto.
• 7. Posici髇 Neta Primaria en un instrumento financiero: Diferencia entre la suma de las posiciones largas y la suma de las posiciones cortas en un mismo instrumento financiero. Cuando esta diferencia sea positiva, la posici髇 neta ser� larga, mientras que cuando sea negativa, ser� corta.
• 8. Posici髇 Neta Secundaria en un instrumento financiero: Diferencia entre Posiciones Netas primarias largas y cortas, es decir, la resultante de compensar distintos Instrumentos Financieros, siempre que dicha compensaci髇 sea admisible seg鷑 los requisitos de cobertura establecidos en la secci髇 1.� del capitulo II de la presente Circular.
• 9. Riesgo general: Riesgo de que se produzca una p閞dida en un determinado instrumento financiero debido a un movimiento general registrado en el nivel de tipos de inter閟, tipos de cambios o precios de los activos y no imputable a determinadas caracter韘ticas espec韋icas del instrumento financiero.
• 10. Riesgo espec韋ico: Riesgo de que los movimientos de valor de un instrumento financiero sean mayores o inferiores a los de mercado, por causas expl韈itamente relacionadas con su emisor, o en el caso de un instrumento derivado con el emisor de su subyacente y que entre otros, se encontrar韆 el riesgo de un evento de cr閐ito, de quiebra o de impago de dicho emisor.

Norma 2.� Instrumentos que incorporan un derivado impl韈ito y requisitos de liquidez para ventas al descubierto. T韙ulo de la Norma 2.� redactado por el apartado uno de la Norma final tercera de la Circular 2/2013, de 9 de mayo, de la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, sobre el documento con los datos fundamentales para el inversor y el folleto de las instituciones de inversi髇 colectiva (獴.O.E.� 24 mayo).Vigencia: 25 mayo 2013

1. En aplicaci髇 de lo establecido en el art韈ulo 8.4 de la OM EHA/888/2008, la entidad gestora deber� analizar y evaluar si un instrumento financiero cuya rentabilidad se encuentra referenciada o vinculada a otros cumple los requisitos establecidos en dicho art韈ulo para determinar si incorpora o no de un derivado impl韈ito.

Dicho an醠isis deber� realizarse para todas las inversiones financieras reguladas bajo las letras a), b), c), d), e), h) y apartado 1.�, 2.�, 3.�, 4.� y 6.� de la letra j) del art韈ulo 36.1 del Real Decreto 1309/2005.

2. Respecto al requisito establecido en la letra b) del citado art韈ulo 8.4, se entender� que las caracter韘ticas y riesgos econ髆icos inherentes al derivado est醤 estrechamente relacionados al contrato principal cuando en una operaci髇 de renta fija el subyacente del instrumento derivado sea un tipo de inter閟 o un 韓dice de tipos de inter閟 que no produzca una alteraci髇 sustancial de los flujos de pago que resultar韆n de la operaci髇 en ausencia de dicho instrumento derivado. En todo caso, se entiende que se produce alteraci髇 sustancial de los flujos de pago cuando la contraparte compradora de la operaci髇 estructurada se exponga a no recobrar su inversi髇 inicial o cuando el devengo de intereses pueda llegar a generar flujos negativos para dicha parte del contrato.

3. En todo caso, se considera que, a los efectos del cumplimiento de los l韒ites establecidos en la presente Circular no incorporan un derivado impl韈ito los siguientes tipos de valores o instrumentos financieros:

Aquellos que incorporen exclusivamente cl醬sulas de amortizaci髇 anticipada vinculadas a tipos de inter閟

Aquellos que se encuentren vinculados a la inflaci髇 y hayan sido emitidos por cualquiera de los emisores regulados en la letra b) del art韈ulo 38.2 del Reglamento de la Ley 35/2003.

Los que incorporen exclusivamente cl醬sulas por las cuales la rentabilidad se vea incrementada ante un empeoramiento de la calidad crediticia del emisor del activo. As� como aquellos en los que se produzcan situaciones equivalentes ante la no amortizaci髇 anticipa del instrumento financiero.

Inversiones en fondos de titulizaci髇 espa駉la no subordinada y extranjera equivalentes, en cuanto a requisitos normativos aplicables, publicidad y transparencia, que cuenten con una calificaci髇 crediticia en el momento de su emisi髇 m醲ima o extremadamente fuerte para atender el pago de sus obligaciones, es decir, que haya sido calificada como 獳AA� seg鷑 Standard & Poor磗, Moody磗, Fitch o similares por otras ECAI.

Adicionalmente, tampoco se considerar� que incorpora un derivado impl韈ito cualquier otro fondo de titulizaci髇 espa駉la o extranjera equivalente para los que exista un mercado de negociaci髇 que ofrezca liquidez y cotizaci髇 representativa diaria.

Cualquiera de los instrumentos regulados bajo la letra c) del art韈ulo 15.2 de la OM EHA/888/2008.

4. Respecto al requisito de liquidez adicional aplicable a las ventas al descubierto establecido en el art韈ulo 41.3 del Real Decreto 1309/2005, se deber� tener en cuenta que:

• a) S髄o ser� exigible cuando la finalidad de esta operativa sea la de inversi髇 para gestionar de modo m醩 eficaz la cartera, y no se encuentre englobada bajo un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia instituci髇 por un tercero.
• b) Podr� estar materializada en cualquier activo l韖uido de los regulados en la norma 22.� de esta Circular sobre garant韆s.
• c) Dichos requisitos ser醤 aplicables a cualquier posici髇 corta en instrumentos derivados en la que la IIC se exponga al riesgo de tener que comprar cualquiera de los activos establecidos en el art韈ulo 36.1 del Real Decreto 1309/2005, a un precio superior al que fue inicialmente contratado o pactado en la operaci髇 de venta, y con independencia de si la liquidaci髇 se efect鷄 con entrega f韘ica del activo o en efectivo.

  No se podr醤 realizar ventas al descubierto de los activos financieros a los que se refiere el art韈ulo 36.1. b), c), d), h) y j) del Real Decreto 1309/2005.

• d) La entidad deber� disponer de procedimientos de control interno que permitan asegurar que:

  En el caso de instrumentos derivados que se liquiden por entrega f韘ica la IIC, autom醫icamente o a elecci髇 de la contraparte, deber� mantener en cartera dicho activo financiero, o activos l韖uidos suficientes que permitan ser objeto de utilizaci髇 en cualquier momento para adquirir el subyacente al que se encuentre vinculado el instrumento derivado siempre que este 鷏timo sea tambi閚 suficientemente l韖uido.

  En el caso de instrumentos derivados liquidados en efectivo, autom醫icamente o a discreci髇 de la IIC, la IIC deber� mantener activos l韖uidos suficientes que permitan atender en cualquier momento los compromisos de pago que pudieran surgir por dichas operaciones.

  Adicionalmente, a efectos de determinar el importe de activos a mantener en cartera, se deber� tener en cuenta los intereses o cualquier otro compromiso de pago adicional relativo a dicha operativa. Asimismo, las garant韆s que hayan sido depositadas en la realizaci髇 de dichas operaciones se podr醤 deducir de dicho importe.

5. Las IIC que realicen acuerdos de pr閟tamo de valores deber醤 incluir en los contratos que formalicen la posibilidad de reclamar en cualquier momento cualquier valor prestado o dar por finalizado el acuerdo de pr閟tamo de valores. En el caso de las adquisiciones temporales de activos formalizadas por periodos superiores a 7 d韆s, las IIC deber醤 asegurarse que podr醤 recuperar el importe invertido o dar por finalizada la operaci髇.

Norma 3.� L韒ites a la operativa con instrumentos derivados por riesgo de mercado: Primas pagadas y a la exposici髇 global.

1. Seg鷑 lo establecido en el art韈ulo 8.5 de la OM EHA/888/2008 en ning鷑 caso las primas pagadas por la compra de opciones que sean contratadas aisladamente o incorporadas en valores o instrumentos que incorporan un derivado impl韈ito, podr醤 superar el 10% del patrimonio de la IIC.

Para el cumplimiento de dicho l韒ite:

• a) La IIC deber� valorar las opciones a su precio de adquisici髇. No obstante, las IIC deber醤 tomar como valor de referencia el precio de mercado o valor razonable de las opciones en el momento de su adquisici髇, cuando 閟te sea significativamente superior al precio efectivamente desembolsado.
• b) La suma de las primas pagadas se computar� en t閞minos brutos. No obstante, ser� posible compensar los importes pagados por la compra de opciones con las primas cobradas por la venta de opciones, incluidos 玾arrants�, 獵APs� y 獸LOORs�, cuando las opciones compradas y las vendidas que se desea compensar no se hallen incorporadas en distintas estructuras y coincidan en todas y cada una de sus caracter韘ticas, a excepci髇 de su fecha de contrataci髇, contraparte o precio de ejercicio�.
• c) Este l韒ite ser� objeto de revisi髇 鷑icamente cuando se produzca una nueva compra de opciones.

2. Seg鷑 lo establecido en el punto 1 del art韈ulo 8 de la OM EHA/888/2008 y en el art韈ulo 39.3 del Real Decreto 1309/2005 la exposici髇 total al riesgo de mercado asociada a instrumentos financieros derivados no podr� superar el patrimonio neto de la IIC.

Para el cumplimiento de dicho l韒ite la entidad gestora podr� aplicar las siguientes metodolog韆s:

• a) Metodolog韆 del compromiso, desarrollada en la secci髇 1� del cap韙ulo II de la presente Circular, cuyo objetivo es la medici髇 del exceso de apalancamiento generado por la inversi髇 en instrumentos financieros, estableci閚dose para ello reglas de c髆puto de la exposici髇 equivalente de contado para cada tipo de instrumento financiero derivado.
• b) Metodolog韆 de Valor en Riesgo (en adelante metodolog韆 玍AR�) establecida en la secci髇 2� del cap韙ulo II de la presente Circular, basada en la limitaci髇 de la exposici髇 global de la IIC a trav閟 de la m醲ima p閞dida probable que la IIC pudiera llegar a incurrir en un horizonte temporal y bajo un determinado nivel de confianza.

  Adicionalmente, la IIC podr� elegir entre la aplicaci髇 de un:

  • 玍AR� Relativo sobre una cartera de referencia, o
  • 玍AR� en t閞minos 獳bsolutos�.

3. La entidad gestora deber� encontrarse en disposici髇 de acreditar que la metodolog韆 aplicada para la medici髇 de la exposici髇 por la operativa con instrumentos derivados es adecuada a la pol韙ica de inversi髇 y de riesgos establecida en el folleto informativo de la IIC, analizar que dicha metodolog韆 captura adecuadamente la complejidad y riesgos de las estrategias de inversi髇 as� como de los propios instrumentos derivados y su impacto sobre el patrimonio de la IIC.

La metodolog韆 aplicada (compromiso, VaR Relativo o VaR Absoluto) deber� especificarse tanto en el folleto informativo de la IIC como en el apartado primero (referente a la operativa de instrumentos derivados) del modelo de informaci髇 p鷅lica peri骴ica, recogido en los Anexos de la Circular 4/2008 de la CNMV.

4. La entidad gestora podr� aplicar dichas metodolog韆s de forma conjunta a todas o a parte de las IIC gestionadas, as� como, a todos o a parte de los compartimientos de una misma IIC.

La metodolog韆 debe aplicarse consistentemente, es decir, una vez que una IIC o compartimento aplique una determinada metodolog韆 no podr� aplicar una distinta sin previa comunicaci髇 a la CNMV y a los part韈ipes siempre que suponga un cambio sustancial en la pol韙ica de inversi髇 y de riesgos bajo los t閞minos establecidos en el punto 2 del art韈ulo 14 del Real Decreto 1309/2005.

5. La IIC deber� calcular su exposici髇 global al menos diariamente. No obstante, las IIC que lleven a cabo, entre otras, estrategias de inversi髇 activas en instrumentos derivados o sobre subyacentes que pudieran presentar una elevada volatilidad deber醤 calcular dicha exposici髇 con mayor frecuencia, con el fin de asegurar el cumplimiento de dichos l韒ites en todo momento.

6. La CNMV podr� exigir a la entidad gestora el computo intrad韆 de la exposici髇 global e incluso el abandono de la metodolog韆 aplicada bien por no capturar adecuadamente las exposiciones y riesgos asumidos por la IIC o bien porque la entidad no cuente con los medios, procedimientos y/o controles suficientes.

CAP蚑ULO II

Metodolog韆s para el c髆puto del riesgo de mercado

Secci髇 1

Metodolog韆 del compromiso

Norma 4.� Criterios espec韋icos para el c髆puto de la exposici髇 por riesgo de mercado en la operativa con instrumentos derivados.

1. Las IIC que apliquen la metodolog韆 del compromiso no han de considerar las siguientes operaciones en instrumentos derivados a los efectos del cumplimiento del l韒ite establecido en el art韈ulo 39.3 del Real Decreto 1309/2005:

• a) Operaciones que se consideren a plazo seg鷑 lo establecido en la Circular 3/2008 (sobre normas contables, cuentas anuales y estados de informaci髇 reservada de las instituciones de inversi髇 colectiva), pero que correspondan a la operativa habitual de contado del mercado en el que se realicen, as� como aquellas operaciones en las que el diferimiento de la adquisici髇 sea forzoso, por tratarse de emisiones en mercado primario
• b) Permutas de retorno absoluto o total (“Total Rate of Return Swaps” o TRORS) en los que se produzca una sustituci髇 o intercambio del retorno de las posiciones mantenidas en la cartera de contado de la IIC por el retorno de otras definidas en dicho contrato de permuta, al considerarse que la estrategia considerada en su conjunto ser韆 equivalente a adquirir en contado las posiciones definidas en el contrato de permuta.
• c) Cuando la entidad lleve a cabo estrategias de gesti髇 con instrumentos derivados en las que no se genera una exposici髇 adicional por cuanto ser韆 equivalente a la que se obtendr韆 a trav閟 de inversiones en contado. En todo caso, la entidad gestora se deber� asegurar, a trav閟 de la realizaci髇 de un an醠isis de sus caracter韘ticas, que las inversiones mantenidas en contado no podr醤 exponer a la IIC a riesgos adicionales, entre otros de tipos de inter閟 y de cr閐ito, por lo que deber醤 corresponderse, entre otras, con inversiones de emisores regulados bajo el art韈ulo 50.2 letra b) del Reglamento de la Ley 35/2003 o adquisiciones temporales sobre dichos activos, en ambos casos a plazos de vencimiento inferior a 3 meses y presentando una elevada calidad. Letra c) del apartado 1 de la Norma 4.� redactada por el n鷐ero 1 de la Nnorma 1.� de la Circular 1/2012, de 26 de julio, de la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, por la que se modifica la Circular 6/2010, de 21 de diciembre, sobre operaciones con instrumentos derivados y de otros aspectos operativos de las instituciones de inversi髇 colectiva; la Circular 4/2008, de 11 de septiembre, sobre el contenido de los informes trimestrales, semestral y anual de las instituciones de inversi髇 colectiva y del estado de posici髇; y la Circular 3/2006, de 26 de octubre, sobre folletos explicativos de las instituciones de inversi髇 colectiva (獴.O.E.� 4 agosto).Vigencia: 5 agosto 2012

2. En aplicaci髇 de lo establecido en el art韈ulo 8.7 de la OM EHA/888/2008, la IIC o su sociedad gestora que aplique la metodolog韆 del compromiso deber� notificar a la CNMV, en un plazo m醲imo de cinco d韆s laborables, las exposiciones totales al riesgo de mercado asociada a instrumentos derivados que superen el 120 del patrimonio de la IIC junto con informaci髇 sobre las causas que motivaron los citados excesos

Norma 5.� Valor de la Posici髇 Neta Primaria de un instrumento financiero.

1. En aplicaci髇 del punto 2 del art韈ulo 8 de la OM EHA/888/2008, las posiciones netas primarias de los instrumentos derivados recogidos en las letras a), b) y el punto 1.� de la letra d) del art韈ulo 2.1 de la OM EHA/888/2008 se valorar醤 aplic醤dose las siguientes reglas 玤enerales� de computo:

• a) Los instrumentos cuyo subyacente sea un tipo de inter閟 o inflaci髇 se valorar醤 seg鷑 el importe nominal que sirve para el c醠culo de la liquidaci髇 de intereses.
• b) Los instrumentos derivados, entre otros, futuros, operaciones a plazo, permutas o “swaps” de retorno total o absoluto, sobre cualquier otro subyacente distinto a los mencionados en la letra a) anterior, se valorar醤 seg鷑 el valor de mercado del subyacente a la fecha de referencia.
• c) Las opciones, se valorar醤 multiplicando, el nominal o valor de mercado del subyacente, seg鷑 corresponda, por su delta.

  Para el caso de opciones negociadas en mercados organizados, las IIC utilizar醤 siempre que sea posible la delta calculada por dicho mercado, siempre que se pueda considerar representativa. En los dem醩 casos, las entidades utilizar醤 sus propios modelos de valoraci髇 en el marco de los criterios establecidos en la norma 27.� de la presente Circular.

  La delta de un instrumento derivado que se encuentra referenciado a m醩 de un subyacente deber� ser determinada a partir de sus deltas “parciales”, que miden la variaci髇 en el precio del instrumento derivado como consecuencia de la variaci髇 en el valor de mercado de uno de los subyacentes a los que se encuentra referenciado el instrumento.

2. Adicionalmente se podr醤 aplicar otras reglas espec韋icas de c髆puto siempre y cuando su determinaci髇 sea posible, adecuada, metodol骻icamente consistente y en todo caso, suponga computar un valor de la posici髇 neta primaria m醩 conservador frente al que resultar韆 de aplicar las reglas generales establecidas en el apartado anterior. Entre otros:

• a) El nominal o el precio de mercado de cualquiera de los instrumentos derivados recogidos en la letra b) del apartado 1 anterior.
• b) En el caso de venta de protecci髇 a trav閟 de “Credit Default Swaps” sobre una 鷑ica entidad de referencia se deber� computar por el mayor entre el valor de mercado del subyacente o el nominal.
• c) En el caso de instrumentos derivados recogidos en la letra c) y segundo y tercer gui髇 de la letra d) del art韈ulo 2.1 de la OM EHA/888/2008, el valor de la posici髇 neta primaria se determinar� a trav閟 de la estimaci髇 de la exposici髇 potencial futura m醲ima que podr韆 llegar a alcanzar el subyacente de dicho instrumento derivado a lo largo de su vigencia. Para la determinaci髇 de dicha exposici髇 la gestora podr� aplicar, entre otros, alguno de los siguientes criterios:

  Aplicar modelos de simulaci髇 de escenarios generalmente aceptados, que re鷑an las mismas condiciones cualitativas y cuantitativas que los exigibles en la secci髇 2� aplicable a la metodolog韆 “VAR”, y en los que se pueda estimar diariamente con un nivel de confianza del 99% la exposici髇 potencial m醲ima del subyacente.

  Determinar en el momento de la adquisici髇 del instrumento el importe m醲imo que el subyacente pudiera alcanzar. Dicho importe m醲imo podr韆 ser, seg鷑 las caracter韘ticas del derivado, el que se determine tras la realizaci髇 de pruebas de tensi髇 (o stress-testing) tanto sobre el subyacente como sobre los par醡etros que afectan a la valoraci髇 del instrumento (volatilidad, correlaci髇).

Norma 6.� Reglas para la determinaci髇 de la Posici髇 Neta Primaria.

1. La Posici髇 Neta Primaria en un instrumento financiero ser� la diferencia entre la suma de las posiciones largas y la suma de las posiciones cortas en un mismo instrumento financiero. Cuando esta diferencia sea positiva, la posici髇 neta ser� larga, mientras que cuando sea negativa, ser� corta. Para el c醠culo de la Posici髇 Neta Primaria se deber醤 realizar los siguientes desgloses en instrumentos financieros independientes:

• a) En las permutas financieras (玈waps�) se desglosar醤 sus componentes o ramas. Excepcionalmente, en el caso de swaps de retorno absoluto en los que una de sus ramas implique recibir/pagar un inter閟 a tipo variable y la otra el pago/recepci髇 se encuentre vinculado a la evoluci髇 de cualquier otro subyacente, s髄o resultar� exigible el c髆puto de la posici髇 de esta 鷏tima rama del contrato.
• b) Las operaciones que impliquen la simult醤ea adquisici髇 y enajenaci髇, real o te髍ica, de dos divisas distintas del euro deber醤 desglosar las posiciones en cada una de dichas divisas por su valor de mercado.
• c) En los instrumentos derivados referenciados a m醩 de un subyacente, se generar� una posici髇 neta primaria para cada uno de los mismos.
• d) La CNMV podr� exigir el desglose de otro tipo de operaciones, por considerarlo preciso para la correcta medici髇 de los l韒ites a la utilizaci髇 de derivados establecidos en la presente Circular.

2. Las operaciones estructuradas resultantes de la combinaci髇 de dos o mas instrumentos financieros derivados, as� como los activos o instrumentos cuya rentabilidad se encuentra vinculada a otros que incorporen un derivado impl韈ito, deber醤 desglosarse en sus componentes siempre que dicha descomposici髇 sea necesaria para valorar y medir su riesgo de mercado adecuadamente.

Excepcionalmente, la entidad gestora podr� no desglosar, y en consecuencia no valorar separadamente una operaci髇 estructurada o instrumento derivado impl韈ito bien en el momento de su adquisici髇, bien posteriormente, siempre y cuando se justifique que dicho desglose no es factible atendiendo a las caracter韘ticas y naturaleza de la operaci髇 o instrumento financiero. En tal caso, bien la operaci髇 estructurada o el activo que incorpore un derivado impl韈ito se tratar� 韓tegramente como un instrumento derivado a efectos del cumplimiento de los l韒ites y restricciones establecidos por la Orden y la presente Circular.

3. La compra de protecci髇 sobre riesgo de cr閐ito (o 獵redit Default Swap�) generar� una posici髇 corta en el activo de referencia y en el caso de venta de protecci髇 una posici髇 larga.

4. Los instrumentos financieros derivados cuyo subyacente consista en un 韓dice financiero de los regulados en el art韈ulo 5 de la OM EHA 888/2008 se podr醤 desglosar en posiciones en cada uno de los componentes que constituyen dichos 韓dices. Cuando se realice tal descomposici髇, desaparecer� la posici髇 en el 韓dice para dar paso a posiciones en cada uno de sus componentes, en funci髇 de su ponderaci髇 en el 韓dice.

5. Las inversiones en otras IIC, tanto en contado como a trav閟 de un instrumento derivado, se podr醤 desglosar en funci髇 de las exposiciones a las que se encuentra referenciada, siempre y cuando la gestora disponga de informaci髇 de las mismas a cada uno de los subyacentes establecidos en el punto 2 de la norma 1� de la presente Circular.

En el caso de realizarse tal descomposici髇, desaparecer� la posici髇 en la IIC para dar paso a posiciones en cada uno de los subyacentes a los que se encuentra expuesta.

6. En el caso de instrumentos derivados en los que todos o alguno de sus componentes tengan como subyacentes tipos de inter閟, inflaci髇 o renta fija y apliquen la metodolog韆 descrita en la norma 9.� punto 4 de la presente Circular se deber醤 atender, entre otras, a las siguientes especificaciones:

• a) Para los futuros comprados y compras a plazo, tanto sobre tipos de inter閟 como de renta fija, y los 獸RAs� vendidos, la IIC deber� computar una posici髇 larga con fecha de vencimiento igual a la de su subyacente y una posici髇 corta con fecha de vencimiento igual a la fecha de vencimiento estipulada en el contrato.

  Para los futuros vendidos y ventas a plazo, tanto sobre tipos de inter閟, inflaci髇 y renta fija y los 獸RAs� comprados, la IIC deber� computar una posici髇 larga con fecha de vencimiento igual a la fecha de vencimiento estipulada en el contrato y una posici髇 corta con fecha de vencimiento igual a la de su subyacente.

• b) Para las permutas financieras o 玈WAPS� en las que todos o alguno de sus componentes o ramas tenga como subyacente un tipo de inter閟 se deber� tener en cuenta que:

  Los pagos o cobros variables se fijar醤 como una posici髇 corta o larga respectivamente con vencimiento en la siguiente fecha de fijaci髇 del cup髇.

  Los pagos o cobros fijos se establecer醤 como posici髇 corta o larga, respectivamente, con vencimiento igual al del contrato.

7. La CNMV podr� definir criterios adicionales a los establecidos en la norma 5� anterior de la presente Circular, referente al c髆puto del valor de las posiciones netas primarias, as� como a las reglas de determinaci髇 de dichas posiciones establecidas en la presente norma.

Norma 7.� Posici髇 Neta Secundaria por Instrumento Financiero. Requisitos de neteo y de cobertura.

1. La Posici髇 Neta Secundaria ser� la diferencia entre Posiciones Netas primarias largas y cortas, es decir, la resultante de compensar distintos Instrumentos Financieros, siempre que dicha compensaci髇 sea admisible seg鷑 los requisitos indicados en los puntos siguientes sobre neteo y cobertura de posiciones.

Se entender� por neteo la compensaci髇 de posiciones netas primarias de distintos instrumentos financieros que tengan un mismo subyacente (acci髇, 韓dice, tipo de inter閟, etc閠era) mientras que cobertura har� referencia a compensaci髇 de posiciones netas primarias entre instrumentos financieros con distintos subyacentes.

2. Para la determinaci髇 de la posici髇 neta secundaria bien a trav閟 de la realizaci髇 de compensaciones por neteo o bien por cobertura se deber醤 cumplir las siguientes condiciones:

• a) Que se produzca una mitigaci髇 o reducci髇 eficiente tanto del riesgo general como del espec韋ico del instrumento financiero, debiendo ser tambi閚 demostrable su eficacia bajo condiciones de mercado estresadas.

  En todo caso, uno o varios instrumentos derivados reducen el riesgo cuando se cumplan simult醤eamente los dos siguientes requisitos:

  El compromiso de la posici髇 neta secundaria resultante de compensar los instrumentos financieros a cubrir con los instrumentos derivados de cobertura, debe ser inferior al importe que resultar韆 si la IIC aplicara ese mismo m閠odo 鷑icamente sobre los instrumentos financieros a cubrir.

  El compromiso de los instrumentos derivados de cobertura no debe ser de importe superior, en valor absoluto, al de los instrumentos financieros que la IIC desea cubrir con ellos.

• b) Las estrategias de inversi髇 que se lleven a cabo, deben tener como 鷑ica finalidad la estricta cobertura de riesgos, es decir, que no sean realizadas con el objetivo de inversi髇 para obtenci髇 de un beneficio o rentabilidad para la IIC. En concreto, no podr醤 ser objeto de compensaci髇 las estrategias o arbitrajes conocidos como 玭eutrales� (玬arket neutral�, 玪ong/short�, etc.).

  Entre otras, las posiciones de ventas de opciones no podr醤 compensarse con ventas de otras opciones.

• c) No ser� posible realizar compensaci髇 de posiciones netas primarias en las que su valor haya sido determinado a partir de las reglas espec韋icas de c髆puto establecidas en la norma 5.2 de la presente Circular, cuando su aplicaci髇 suponga una infraestimaci髇 del compromiso.

Norma 8.� Determinaci髇 del compromiso por factor de riesgo.

1. La IIC o su entidad gestora, deber� establecer las siguientes categor韆s o grupos de instrumentos financieros en funci髇 de los siguientes factores de riesgo:

• Tipos de inter閟 o subyacente con dicha naturaleza.
• Riesgo de cr閐ito o subyacente con dicha naturaleza.
• Renta variable o subyacente con dicha naturaleza.
• Divisa, tipo de cambio o subyacente con dicha naturaleza.
• Materias primas.
• Instituciones de inversi髇 colectiva.

2. El compromiso total de la IIC se calcular� como la suma de los importes de compromiso obtenidos de forma aislada, para sus posiciones netas secundarias, en cada categor韆 de factor de riesgo, no siendo admisible la compensaci髇 de los importes obtenidos para las distintas categor韆s establecidas.

3. En el caso de instrumentos financieros categorizados en el factor de riesgo sobre tipos de inter閟 el c醠culo del compromiso deber� realizarse separadamente para las posiciones en instrumentos financieros cifrados en distintas divisas.

Norma 9.� Determinaci髇 del compromiso sobre riesgo de tipos de inter閟.

1. Las IIC calcular醤 y consignar醤 sus posiciones netas primarias en cada instrumento financiero cuyo subyacente sea un tipo de inter閟, inflaci髇, activo de renta fija o cualquier otro de naturaleza an醠oga, procediendo a continuaci髇 a hallar la suma de sus posiciones netas primarias largas y sus posiciones netas primarias cortas

2. Posteriormente, deber醤 determinar su posici髇 neta secundaria resultante de la aplicaci髇 de las normas de neteo y cobertura admitidas seg鷑 lo establecido en la norma 7.� de la presente Circular para cada tipo de inter閟, inflaci髇 o activo de renta fija, que vendr� constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

3. Adicionalmente, la IIC podr� llevar a cabo compensaciones adicionales as� como ajustes en el valor de las posiciones resultantes en funci髇 del riesgo que aporta (en t閞minos de sensibilidad o duraci髇) sobre el total de riesgo de tipos asumido por la IIC, debiendo para ello implementar el 玬閠odo de duraciones� descrito en el apartado siguiente, y siempre que se cumplan los siguientes requisitos:

En aplicaci髇 de lo establecido en el punto 3 de la norma 3.� de la presente Circular, se deber� aportar en su folleto informativo informaci髇 sobre la duraci髇 global de su cartera, que deber� determinarse en todo caso ateniendo al nivel de riesgos y pol韙ica de inversi髇 de la IIC.

Su aplicaci髇, no podr� tener por finalidad la realizaci髇 de estrategias de inversi髇 (o arbitraje) que supongan para la IIC la asunci髇 de otros riesgos significativos (por ejemplo de volatilidad) ni la generaci髇 de niveles de apalancamiento injustificados a trav閟 de la inversi髇 en instrumentos financieros derivados a corto plazo.

4. Para la determinaci髇 del compromiso bajo el 玬閠odo de duraciones�, se deber醤 aplicar los siguientes pasos:

• a) Calcular la duraci髇 modificada de cada instrumento derivado. Para ello, aplicar醤 la expresi髇:

  Duraci髇 modificada (DM) = Duraci髇 (D)/(1+r),

  Donde la Duraci髇 (D) se calcular�, empleando la siguiente f髍mula:

  

  siendo,

  FC: Flujo de efectivo en el per韔do i.

  r: Tasa interna de rendimiento.

  n: N鷐ero de per韔dos considerados.

  t: plazo en a駉s hasta la fecha de cada flujo. Para instrumentos derivados con tipo de inter閟 variable, se podr� considerar que la fecha de vencimiento es la siguiente fecha de fijaci髇 del tipo de inter閟 y el principal se debe en dicho momento.

  La determinaci髇 de la tasa interna de rendimiento (r) ser� calculada para cada valor de renta fija, dep髎ito o cuenta, en funci髇 de su valor razonable.

  En el caso de operaciones a plazo, futuros o permutas financieras sobre inflaci髇, se deber� convertir el rendimiento real de dicha posici髇 en su equivalente en t閞minos nominales.

  Para instrumentos derivados con un tipo de inter閟 fijo, las IIC tomar醤 su precio de mercado o valor justo y los flujos que resten hasta su vencimiento.

  Para instrumentos derivados con tipo de inter閟 variable, y a los solos efectos del c醠culo de la duraci髇 modificada que figura a continuaci髇, las IIC calcular醤 la tasa de rendimiento interno tomando su precio de mercado o valor justo y determinando los flujos futuros, suponiendo que la fecha de vencimiento es la siguiente fecha de fijaci髇 del tipo de inter閟 y el principal se debe en dicho momento.

• b) Posteriormente, se clasificar醤 las posiciones netas primarias de cada uno de los instrumentos en la zona del siguiente cuadro que corresponda en funci髇 del vencimiento residual del instrumento financiero. En el caso de posiciones con tipos de inter閟 fijo se entender� por vencimiento residual el plazo que reste hasta su vencimiento final y para posiciones con tipo de inter閟 variable, el periodo que reste hasta la siguiente fecha de fijaci髇 del tipo de inter閟 o tras la 鷏tima revisi髇 hasta el vencimiento final.

  Zona	Rango vencimiento (en a駉s)
  Uno.	Entre 0 y 2 a駉s.
  Dos.	Entre 2 y 7 a駉s.
  Tres.	Entre 7 y 15 a駉s.
  Cuatro.	Mayor a 15 a駉s.

• c) Ponderar el valor de la posici髇 neta primaria del instrumento por el cociente entre la duraci髇 del instrumento derivado y la duraci髇 global de la IIC:

  

• d) Las IIC deber醤 determinar la posici髇 neta primaria ponderada compensada dentro de cada zona, que vendr� constituida por el importe menor entre las dos sumas ponderadas de cada zona, la de las posiciones largas y la de las posiciones cortas, obtenidas al efectuar el c醠culo descrito en el n鷐ero anterior. La diferencia entre estas sumas ponderadas constituir� la posici髇 neta secundaria ponderada de cada zona.
• e) Seguidamente, las IIC calcular醤 la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre las zonas uno y dos, que vendr� constituida por el importe menor entre la posici髇 neta final larga (corta), ponderada de la zona uno y la posici髇 neta final corta (larga) ponderada de la zona dos. El mismo c醠culo deber� realizarse con respecto a la parte restante de la posici髇 neta final ponderada, es decir, a鷑 no compensada, de la zona dos y la posici髇 neta final ponderada de la zona tres y de la zona tres y la cuatro respectivamente, hall醤dose la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre las zonas dos y tres y entre las zonas tres y cuatro.
• f) A continuaci髇, las IIC calcular醤 la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre las zonas uno y tres, que ser� el importe menor entre la posici髇 neta final larga (corta) ponderada todav韆 no compensada de la zona uno y la posici髇 neta final corta (larga) ponderada a鷑 no compensada de la zona tres. El mismo c醠culo se realizar� entre las zonas dos y cuatro.
• g) Una vez realizadas las anteriores compensaciones, las IIC deber醤 obtener el importe de las posiciones netas secundarias ponderadas no compensadas o residuales.
• h) La posici髇 neta final ponderada global ser� el resultado de sumar, en valor absoluto, los siguientes importes:
  • El 0 por 100 de la posici髇 neta secundaria ponderada compensada dentro de cada zona.
  • El 40 por 100 de la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre dos zonas adyacentes (por ejemplo, la zona uno con la dos).
  • El 75 por 100 de la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre dos zonas que se encuentren separadas por una (por ejemplo entre la zona uno y tres).
  • El 100 por 100 de la posici髇 neta secundaria ponderada compensada entre las dos zonas que se encuentren m醩 distantes.
  • El 100 por 100 de las posiciones netas secundarias residuales.

Norma 10.� Determinaci髇 del compromiso sobre riesgo de cr閐ito.

1. Los futuros, 獸RAs�, y 玈WAPs� sobre tipos de inter閟 o cualquier otro instrumento derivado cuyos subyacentes sean exclusivamente tipos de inter閟 no se tendr醤 en cuenta a los efectos del compromiso sobre riesgo de cr閐ito. Adicionalmente, quedar醤 excluidas aquellas posiciones en instrumentos derivados cuyo subyacente sea renta fija que:

Hayan computado compromiso sobre tipos de inter閟 por la totalidad del valor de su posici髇 neta primaria, es decir, que no hayan sido objeto de ning鷑 tipo de compensaci髇.

Hayan computado compromiso sobre tipos de inter閟 a trav閟 del “m閠odo de duraciones” establecido en el punto 4 de la norma 9.� de la presente Circular, y siempre que la entidad gestora se encuentre en disposici髇 de acreditar que su aplicaci髇 no suponga para la IIC la asunci髇 de un riesgo de cr閐ito significativo.

2. Las IIC calcular醤 y consignar醤 sus posiciones netas primarias en cada instrumento financiero cuyo subyacente sea un activo de renta fija, riesgo de cr閐ito de una entidad de referencia o cualquier otro de naturaleza an醠oga, debiendo ser agrupadas por emisor o entidad de referencia las posiciones netas primarias largas y cortas.

3. A continuaci髇, deber醤 determinar su posici髇 neta secundaria para cada emisor o entidad de referencia, que vendr� constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

4. A los efectos de la determinaci髇 de estas posiciones netas secundarias, se deber醤 aplicar las siguientes reglas espec韋icas:

• a) En el caso de futuros, operaciones a plazo o permutas sobre rendimientos absoluto, ser� posible una compensaci髇 total de posiciones siempre que el valor de los instrumentos financieros vayan en direcciones opuestas y en la misma cuant韆, y la obligaci髇 de referencia y el instrumento financiero cubierto pertenezcan a la misma categor韆 de subordinaci髇 y un plazo de vencimiento muy similar. El plazo de vencimiento del instrumento derivado podr� ser diferente del plazo del instrumento financiero cubierto.
• b) En el caso de instrumentos derivados sobre riesgo de cr閐ito diferentes a los indicados en la letra a) anterior, se reconocer� una compensaci髇 del 80% cuando el valor del instrumento financiero cubierto y de la obligaci髇 de referencia del derivado de cr閐ito vaya siempre en direcciones opuestas y en la misma cuant韆, pertenezcan a la misma categor韆 de subordinaci髇 y los plazos de vencimiento sean muy similares entre s� y tambi閚 al del derivado de cr閐ito. Excepcionalmente, en el caso de contratos de compra de protecci髇 sobre riesgo de cr閐ito (o 獵redit Default Swaps�) que sean l韖uidos el requisito del plazo de vencimiento ser� exigible entre el activo cubierto y el propio instrumento derivado.

  Adicionalmente, las caracter韘ticas b醩icas del contrato de derivado de cr閐ito no deber醤 hacer que las variaciones de precio de 閟te se desv韊n significativamente de las fluctuaciones del precio de la posici髇 de contado.

  Se aplicar� la compensaci髇 citada del 80% sobre aquella posici髇 neta primaria m醩 elevada, mientras que la posici髇 neta primaria contraria ser� nula.

• c) Se podr� aplicar una compensaci髇 parcial entre los instrumentos indicados en las letras a) y b) anteriores, siempre y cuando la obligaci髇 de referencia del instrumento derivado y el instrumento financiero cubierto vaya en direcciones opuestas y en la misma cuant韆, aunque pertenezcan a distintas categor韆s de subordinaci髇 o exista desfase de plazos de vencimiento entre ambos instrumentos.

  En estos casos, se computar� una posici髇 neta secundaria equivalente al importe total de la posici髇 neta primaria m醩 elevada.

5. Las IIC no podr醤 efectuar ninguna compensaci髇 adicional entre posiciones netas secundarias, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias ponderadas obtenidas seg鷑 el c醠culo del n鷐ero anterior constituir� su compromiso total.

Norma 11.� Determinaci髇 del compromiso sobre renta variable o subyacentes con dicha naturaleza y materias primas.

1. En primer lugar, las IIC calcular醤 y consignar醤 sus posiciones netas primarias en cada 韓dice, acci髇 u otro instrumento financiero de renta variable o de materias primas, distinguiendo entre posiciones primarias largas y cortas, procediendo a continuaci髇 a hallar la suma de sus posiciones netas primarias largas y sus posiciones netas primarias cortas para cada 韓dice, acci髇 u otro subyacente de renta variable.

2. Posteriormente, deber醤 determinar su posici髇 neta secundaria para cada 韓dice, acci髇 u otro subyacente de renta variable o materias primas, que vendr� constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

3. Las IIC no podr醤 efectuar ninguna compensaci髇 entre posiciones netas secundarias correspondientes a distintos 韓dices, acciones u otros instrumentos financieros de renta variable, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias ponderadas obtenidas seg鷑 el c醠culo del n鷐ero anterior constituir� su posici髇 neta secundaria ponderada final.

Norma 12.� Determinaci髇 del compromiso sobre tipos de cambio o divisas.

1. La IIC deber� computar este compromiso en el caso de instrumentos derivados cuyo subyacente sea exclusivamente un tipo de cambio o divisa, as� como activos cubiertos denominados en divisa.

2. Para ello, las IIC calcular醤 y consignar醤 sus posiciones netas primarias en cada divisa, debiendo proceder a continuaci髇 a hallar, para cada divisa, la suma de las posiciones netas primarias largas y la suma de las posiciones netas primarias cortas.

3. Posteriormente, deber醤 determinar su posici髇 neta secundaria para cada divisa, que vendr� constituida por la diferencia entre las dos sumas, la de las posiciones largas y la de las posiciones cortas correspondientes.

4. Las IIC no podr醤 efectuar ninguna compensaci髇 entre posiciones netas secundarias correspondientes a distintas divisas, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias obtenidas seg鷑 el c醠culo del n鷐ero anterior constituir� su posici髇 neta secundaria final.

Norma 13.� Determinaci髇 del compromiso en otras IIC.

1. En el caso de que la entidad gestora no haya procedido a realizar la descomposici髇 de la IIC seg鷑 lo establecido en la norma 6.5 de la presente Circular, deber� considerar estas posiciones como un subyacente o factor de riesgo independiente al resto.

2. En el caso de que las IIC objeto de inversi髇, tanto de contado como subyacente de un instrumento derivado, lleven a cabo estrategias de gesti髇 con apalancamientos se deber醤 aplicar los siguientes criterios para la determinaci髇 de la posici髇 neta primaria:

En el caso de que la entidad gestora disponga de informaci髇 actualizada, bien del nivel de apalancamiento recientemente informado en su 鷏tima informaci髇 p鷅lica peri骴ica o bien a trav閟 del nivel m醲imo de apalancamiento que podr韆 llegar a alcanzar la IIC informado en su folleto informativo, se multiplicar� el valor de la posici髇 por el porcentaje de apalancamiento correspondiente.

En caso de no disponer de informaci髇 concreta del apalancamiento de la IIC se aplicar醤 las ponderaciones establecidas en el siguiente cuadro.

Tipo de IIC	Inversiones de contado	Subyacente de instrumento derivado
Art韈ulo 36.1 letras c) y d).	100%	200%
Art韈ulo 36.1 j).	400%	500%

La CNMV podr� exigir la aplicaci髇 de unas ponderaciones diferentes atendiendo a las caracter韘ticas y riesgos de la IIC a la que se expone.

3. La determinaci髇 del compromiso deber� ajustarse a las siguientes reglas:

Las IIC calcular醤 y consignar醤 sus posiciones netas primarias en cada IIC distinguiendo entre largas y cortas, debiendo posteriormente proceder a hallar la suma de sus posiciones netas primarias largas y sus posiciones netas primarias cortas para cada IIC.

Posteriormente determinar� su posici髇 neta secundaria para cada IIC, que vendr� constituida por la diferencia entre la suma de las posiciones netas primarias largas y la de las posiciones netas primarias cortas correspondientes.

4. No se podr� efectuar ninguna compensaci髇 entre posiciones netas secundarias correspondientes a distintas IIC, por lo que la suma del valor absoluto de las posiciones netas secundarias obtenidas seg鷑 el c醠culo del n鷐ero anterior constituir� su posici髇 neta secundaria final.

5. La presente norma no aplicar� a las inversiones que las IIC de IIC de inversi髇 libre reguladas en el art韈ulo 74 del Reglamento de IIC realicen en IIC de inversi髇 libre y en IIC extranjeras similares.

Secci髇 2

Metodolog韆 valor en riesgo (玍AR�)

Norma 14.� C髆puto del l韒ite a las primas pagadas.

Las IIC que apliquen metodolog韆 玍AR� podr醤, para el c醠culo del l韒ite del 10% en primas pagadas, aplicar un coeficiente del 0,2 sobre el importe resultante de aplicar sobre el precio de adquisici髇 las reglas de compensaci髇 admisibles seg鷑 lo establecido en la norma 3.� de la presente Circular.

Norma 15.� Condiciones generales sobre la metodolog韆 y el modelo.

1. La metodolog韆 del Valor en Riesgo (o metodolog韆 玍AR�) se puede considerar como una herramienta adecuada para la gesti髇 del riesgo de las inversiones efectuadas por la IIC, debiendo calcularse de manera conjunta para la totalidad de las inversiones de la IIC, es decir,tanto en contado como en instrumentos financieros derivados.

2. Seg鷑 lo establecido en la norma 3.� de la presente Circular, la IIC podr� elegir entre la aplicaci髇 de un l韒ite de “VAR Relativo” vinculado al de una cartera de referencia, o bien de un l韒ite de “VAR Absoluto” fijado sobre el patrimonio de la IIC.

La entidad gestora deber� encontrarse en disposici髇 de acreditar que la metodolog韆 elegida (VAR Relativo o VAR Absoluto) y los l韒ites fijados son adecuados y acordes con la pol韙ica de inversi髇 y de riesgos establecida en el folleto informativo de la IIC, que dicha metodolog韆 captura adecuadamente la complejidad y riesgos de las estrategias de inversi髇, as� como, de los propios instrumentos derivados en los que se pretende invertir.

3. El modelo de 玍AR� deber� encontrarse adecuadamente integrado en su proceso cotidiano de gesti髇 diaria con el objeto de asegurar que se est� llevando a cabo un adecuado control del perfil de riesgo de la IIC consistente con su pol韙ica de inversi髇.

Entre otros, se consideran generalmente aceptados los siguientes modelos: Param閠rico, simulaci髇 hist髍ica y simulaci髇 por Montecarlo.

En todo caso el modelo deber� ser conceptualmente s髄ido y capturar los riesgos asociados a las posiciones mantenidas por la IIC, es decir, tanto el riesgo general de mercado como el espec韋ico, atendiendo a las caracter韘ticas, evoluci髇 y complejidad tanto de los subyacentes de los instrumentos derivados como de la operativa o estrategias de gesti髇 realizadas.

4. La entidad gestora deber� contar con los medios necesarios para la aplicaci髇 de dicha metodolog韆, y con mecanismos de control interno que aseguren su adecuado funcionamiento. Antes de comenzar a utilizar el modelo, la entidad gestora deber� haber probado su funcionamiento durante un periodo suficiente, nunca inferior a 3 meses.

Asimismo, en el caso de que se aplique un modelo dise馻do internamente, bien por la entidad gestora o por cualquier otra entidad de su grupo, se deber� contar previamente a su utilizaci髇, con la validaci髇 de un tercero independiente a dicho proceso que permita asegurar que captura adecuadamente los riesgos a los que se podr韆 ver expuesta la IIC.

5. El modelo o cualquier modificaci髇 relevante ulterior deber� aprobarse por el Consejo de la IIC o de su sociedad gestora. El acuerdo del Consejo deber� incluir una declaraci髇 expresa de que el modelo se ajusta a las condiciones recogidas en la presente Circular y designar a las personas responsables de su gesti髇.

6. El depositario de la IIC deber�, en cumplimiento de sus funciones de supervisi髇 y vigilancia establecidos en el art韈ulo 93 del Real Decreto 1309/2005 y en el art韈ulo 2 de la OM EHA 596/2008, articular un sistema de control peri骴ico, definido en el manual de procedimientos internos a los que se refiere el art韈ulo 9 de dicha Orden Ministerial, que le permita:

Verificar los procedimientos espec韋icos de implementaci髇 del modelo Valor en Riesgo aplicado por la IIC, y su idoneidad atendiendo a la complejidad de los instrumentos financieros en los que se invierte y a las estrategias de gesti髇. Esta periodicidad ser�, al menos anual y tendr� lugar siempre que se produzcan modificaciones relevantes en la pol韙ica de inversi髇 y de riesgos de la IIC.

Revisar al menos mensualmente que los par醡etros utilizados en el c醠culo del VAR de la IIC son los adecuados y reflejan los movimientos y situaci髇 de los mercados.

Norma 16.� Medidas complementarias y funciones de la gesti髇 de riesgos.

1. La IIC o su sociedad gestora deber� implementar adicionalmente a la metodolog韆 玍AR� las siguientes medidas para llevar a cabo un adecuado an醠isis de los riesgos de la instituci髇:

• a) Realizaci髇 de riguroso programa de simulaciones de casos extremos (o 玸tress testing�) que permita estimar la p閞dida en que podr韆 incurrir la IIC como resultado de cambios inesperados tanto en los par醡etros de mercado utilizados en el modelo (entre otros: volatilidades y correlaciones), del riesgo de concentraci髇 (por sectores, zonas geogr醘icas…), riesgo espec韋ico del emisor, riesgo de apalancamiento, riesgo de liquidez y cualquier otro que el modelo podr韆 no capturar adecuadamente.
• b) Aplicar un programa de control a posteriori que, como m韓imo, diariamente compare el cambio en una sesi髇 del valor de la cartera de instrumentos financieros de la IIC, con el importe de la correspondiente p閞dida potencial m醲ima de una sesi髇 estimado por el modelo (back-testing).
• c) Monitorizar y determinar el nivel de apalancamiento de la instituci髇. Como norma general, la entidad tomar� como referencia el nominal de las posiciones mantenidas por la IIC sobre su patrimonio.

  En todo caso se podr� definir otro sistema de c醠culo, aplic醤dose criterios prudentes, conservadores y de general aceptaci髇, que permitan determinar niveles de apalancamiento m醩 ajustados al riesgo asumido por la instituci髇 frente al que se obtendr韆 de la aplicaci髇 del c醠culo indicado en el p醨rafo anterior.

• d) En el caso de estrategias de inversi髇 para las que la metodolog韆 玍AR� pudiera no capturar adecuadamente determinados riesgos, sobre todo en aquellos instrumentos o estrategias que presentan elevados riesgos de 玞ola� (o 玣at tails�), se deber� complementar con otras medidas de riesgo generalmente aceptadas, entre otras, el VAR Condicional (o CVAR) que representa la media de las p閞didas superiores al percentil utilizado para la medici髇 de VAR.

2. La entidad gestora deber� considerar, tanto en la definici髇 de los controles de riesgos como en la toma de sus decisiones de gesti髇, los resultados obtenidos del programa de simulaciones de casos extremos, de los niveles de apalancamiento y de otras medidas de riesgo que en su caso hubieran sido implementadas.

3. En t閞minos generales, la periodicidad del programa de simulaciones de casos extremos, nivel de apalancamiento y de otras medidas de riesgos deber� ser mensual si bien se deber� tener cuenta en todo momento el riesgo de su cartera, el tipo de pol韙ica de inversi髇 y de riesgos llevada a cabo por la IIC. As�, por ejemplo, en el caso de que la IIC lleve a cabo una pol韙ica de gesti髇 pasiva, entre otras las basadas en la replica de un 韓dice de mercado o de un objetivo concreto de rentabilidad establecido en el folleto informativo � otras similares, dichas pruebas podr醤 realizarse con una menor periodicidad.

Sin embargo, en el caso que se produzcan cambios relevantes en la composici髇 de la cartera de la IIC o en las condiciones de mercado existentes se deber� de inmediato proceder a un nuevo c醠culo de los programas y medidas de riesgo antes mencionadas con el fin de evaluar el impacto de dichos cambios en el perfil de riesgo de la IIC.

4. En el folleto informativo se deber� advertir sobre la posibilidad de incurrir en niveles de apalancamiento relevantes e informar del nivel de apalancamiento esperado. Adicionalmente, en el Anexo explicativo del modelo de informaci髇 publica peri骴ica, recogido en los Anexos de la Circular 4/2008 de la CNMV, se deber� informar del nivel de apalancamiento existente a final del periodo de referencia.

5. Por todo lo indicado anteriormente, la unidad encargada de la funci髇 de gesti髇 de riesgos ser� responsable de:

Respecto del modelo, asegurarse en todo momento, de su correcto funcionamiento, su validez atendiendo al perfil de riesgos de la IIC, su mantenimiento e introducci髇 de los par醡etros necesarios (entre otros volatilidades, correlaciones, etc.).

Validar e implementar para cada IIC, un procedimiento de l韒ites de VAR consistente con el perfil de riesgo de cada una de las IIC que gestiona, debiendo ser aprobado por el Consejo de la gestora.

Establecer procedimientos relativos al dise駉 y a las adaptaciones y modificaciones tanto del modelo como del programa de simulaci髇 de casos extremos (玸tress-testing�) que sean necesarias atendiendo a las posiciones mantenidas por las IIC, as� como, establecer procedimientos para supervisar los resultados obtenidos sobre todo cuando se produzcan desviaciones relevantes frente a los l韒ites de VAR establecidos.

Controlar el adecuado cumplimiento de los l韒ites de VaR, monitorizar peri骴icamente el nivel de apalancamiento generado y supervisar el proceso para la determinaci髇 de la cartera de referencia en el caso que la IIC comience a aplicar Var Relativo.

Los resultados de VAR as� como de las pruebas de stress-testing, back-testing y otras medidas de riesgo, deber醤 ser incluidos en el informe a elaborar en aplicaci髇 de lo establecido en la norma 4.2 de la Circular 6/2009 de la CNMV.

Conservar documentaci髇 detallada y precisa del modelo de 玍aR� aplicado, as� como del programa de simulaci髇 de casos extremos (玸tress-testing�) y del programa de control a posteriori (玝ack-testing�), entre otras, documentaci髇 referente a los riesgos cubiertos por el modelo, su nivel de validez y metodolog韆 junto con las asunciones y fundamentos matem醫icos, as� como al origen o fuentes y metodolog韆 para la determinaci髇 de los par醡etros y datos de mercado utilizados (volatilidades, correlaciones, etc.).

Norma 17.� Criterios cualitativos y cuantitativos para la determinaci髇 del VAR.

1. Como norma general la estimaci髇 del 玍AR� deber� realizarse con una frecuencia diaria, un intervalo de confianza del 99% (asumiendo p閞didas superiores a las estimadas 鷑icamente en un 1 por 100 de las ocasiones) y con un horizonte temporal no superior a un mes (o 20 d韆s h醔iles). No obstante, las IIC con pol韙icas de gesti髇 activas, por ejemplo con elevadas rotaciones de cartera, deber醤 fijar horizontes temporales inferiores, nunca superiores a la semana (o 5 d韆s h醔iles).

Adicionalmente, las IIC podr醤 realizar reescalados tanto del horizonte temporal como del intervalo de confianza. La reducci髇 del intervalo de confianza deber� ser excepcional y debidamente justificado por la entidad gestora, no pudiendo ser inferior al 95%.

2. Para la estimaci髇 deber� especificarse el conjunto de precios y tipos de mercado que se consideren relevantes para capturar adecuadamente la evoluci髇 futura de los precios de las posiciones componentes de la cartera de la IIC. Sin perjuicio de lo anterior, deben considerarse entre otros los siguientes factores m韓imos:

• a) Para las posiciones sobre instrumentos de tipos de inter閟 y de renta fija, deber� modelizarse la curva de tipos de inter閟 de cada divisa en que se denominen los activos de la IIC a trav閟 de alguno de los procedimientos generalmente aceptados. La curva de tipos deber� dividirse en un m韓imo de seis segmentos de vencimiento para englobar las variaciones de la volatilidad de los tipos a lo largo de dicha curva. Sin embargo, las entidades que mantengan un gran n鷐ero de posiciones en diferentes vencimientos o que est閚 involucradas en estrategias de arbitraje complejas, requerir醤 una mayor cantidad de factores de riesgo para medir sus exposiciones a los tipos de inter閟.
• b) Para posiciones sobre riesgo de cr閐ito, incluida la renta fija se deber� tener en cuenta toda la informaci髇 obtenida a trav閟 de fuentes de mercado, entre otras cotizaciones de 獵redit Default Swaps�, de otros bonos emitidos por el emisor, etc., con el objetivo de definir en primer lugar curvas de cr閐ito o de diferenciales sobre otras curvas de rendimiento (curvas swap o gubernamentales) espec韋icos de dicho subyacente o emisor. En funci髇 de las caracter韘ticas y del riesgo del emisor ser� posible tambi閚 la aplicaci髇 de curvas sectoriales, que agrupen la evoluci髇 del diferencial o cr閐ito de un conjunto de emisores que presentan una caracter韘ticas similares en cuanto al sector, zonas geogr醘ica, calificaciones crediticias, etc.
• c) Para posiciones denominadas en divisas, deber� considerarse individualmente la variabilidad del tipo de cambio entre el euro y cada moneda extranjera en que est閚 expresadas las posiciones de la IIC.
• d) Para posiciones sobre activos de renta variable, deber� considerarse de forma individualizada la variabilidad global de cada uno de los mercados de acciones en los que la entidad mantenga posiciones. A menos que la IIC posea una concentraci髇 significativa en posiciones sobre acciones individuales, en cuyo caso ser� preciso analizar aisladamente la variabilidad de dichas acciones, la variabilidad de las posiciones en acciones individuales o 韓dices sectoriales podr� recogerse corrigiendo las estimaciones de la variabilidad global del mercado mediante una estimaci髇 de su beta.
• e) Para posiciones sobre materias primas, se deber醤 establecer criterios de m醲ima prudencia a la hora de realizar compensaciones entre materias primas con or韌enes diferentes. Adicionalmente, se deber醤 tambi閚 tener en cuenta determinadas caracter韘ticas que en estos mercados pudieran tener una mayor influencia en la formaci髇 de sus precios, entre otros: factores macroecon髆icos y geopol韙icos, caracter韘ticas de los precios de los futuros (entre otras 玝ackwardation� y 玞ontango�), saltos (o 玧umps�) en los retornos.
• f) Para posiciones sobre IIC, se deber醤 establecer criterios de m醲ima prudencia a la hora de realizar compensaciones asegur醤dose en todo momento que las pol韙icas de inversi髇 y de riesgo son similares. Adicionalmente, tambi閚 se deber� tener en cuenta los problemas e impactos sobre la determinaci髇 de la volatilidad y la evoluci髇 futura, como consecuencia de la propia naturaleza de este subyacente, en los que su precio se determina en funci髇 de la cartera existente en cada momento, y que puede sufrir modificaciones relevantes por decisiones de gesti髇.

3. El per韔do previo de observaci髇 para la realizaci髇 de estimaciones, entre otras de volatilidades y correlaciones, ser� de al menos un a駉, salvo cuando la IIC o su sociedad gestora, en cumplimiento de sus funciones de gesti髇 y control, considere m醩 prudente utilizar otros per韔dos de observaci髇. Siempre que se apliquen t閏nicas de estimaci髇 que otorguen un peso diferencial a las observaciones hist髍icas seg鷑 su relativa lejan韆 en el tiempo deber醤 utilizarse criterios conservadores y prudentes. Adicionalmente, deber醤 tenerse en cuenta las caracter韘ticas indicadas en la norma 27.2 de la presente Circular.

4. La entidad deber� aplicar en todo momento criterios de m醲ima prudencia a la hora de considerar la correlaci髇 entre instrumentos financieros sobre todo cuando sean de distinta naturaleza (por ejemplo, la renta variable con los tipos de inter閟), debi閚dose prestar una especial atenci髇 en los casos en los que la reducci髇 que se produce en el VAR global de la IIC por la consideraci髇 de dichas correlaciones sea relevante.

En todo caso, la entidad gestora deber� disponer de documentaci髇 justificativa, entre otros estudios o informes de expertos independientes, metodolog韆s de medici髇 de VAR generalmente aceptadas en la pr醕tica, etc., en los que se ponga de manifiesto que dichas reducciones de riesgo v韆 correlaci髇 son consistentes, prudentes y estables a lo largo del tiempo.

5. La actualizaci髇 de los par醡etros y datos de mercado utilizados para la estimaci髇 del valor en riesgo deber� ser diaria. Excepcionalmente, la actualizaci髇 podr韆 realizarse con una frecuencia distinta, no superior a la semanal, siempre y cuando se encuentre adecuadamente justificada atendiendo a las caracter韘ticas o naturaleza del instrumento financiero.

6. Para las posiciones en opciones financieras el modelo debe reflejar la relaci髇 entre la evoluci髇 de los precios de la posici髇 y su subyacente, as� como la totalidad de factores de variabilidad del precio que puedan considerarse significativos, entre otros, la volatilidad (riesgo vega), convexidad (riesgo gamma), correlaci髇, etc. En todo caso, el modelo param閠rico no ser韆 adecuado para capturar el riesgo de instrumentos derivados que presenten un comportamiento no lineal en su evoluci髇 frente a la del subyacente.

7. En el caso de que la IIC lleve a cabo inversiones para las que no sea posible un c髆puto adecuado de su VaR, bien por tratarse de un instrumento derivado o activos para los que no sea posible o no se disponga de informaci髇 suficiente con la que modelizar sus riesgos, la entidad gestora deber� aplicar criterios adicionales de m醲ima prudencia para la determinaci髇 de su VaR a los efectos de los l韒ites establecidos en el folleto de la IIC, entre otros, computando como m醲ima p閞dida el precio de mercado del activo o bien la que resulta de los programas de simulaci髇 de casos extremos (o 玸tress-testing�).

8. En el informe anual que elabore la unidad encargada de la funci髇 de auditoria interna seg鷑 lo establecido en la norma 6.2.� de la Circular 6/2009, deber� existir un pronunciamiento expreso respecto a que los procedimientos relativos a los datos y par醡etros utilizados en el modelo, entre otros volatilidades y correlaciones, cumplen de forma satisfactoria con los requisitos exigidos por esta norma, poseen un s髄ido fundamento y se aplican con rigor, as� como sobre la cartera de referencia de las IIC que apliquen el VaR relativo.

Norma 18.� L韒ites de VAR Relativo y VAR Absoluto.

1. En caso de aplicaci髇 de VaR relativo, el l韒ite m醲imo de VAR de la IIC no podr� ser superior a dos veces al VAR de una cartera de referencia (o benchmark) establecido para cada factor de riesgo, en concreto:

siendo:

CR: Cartera de referencia

En todo caso, no podr� ser utilizada la metodolog韆 de VAR Relativo en el caso de IIC con pol韙icas de inversi髇 y riesgos que presenten cambios frecuentes o en aquellos casos en los que no sea posible determinar consistentemente la composici髇 de la cartera de referencia. Entre otras, ser韆n v醠idas para la aplicaci髇 de VAR Relativo todas aquellas estrategias de gesti髇 basadas en replicar o tomar como referencia un 韓dice o 玝enchmark� de mercado definido en el folleto informativo de la IIC.

A la hora de determinar la composici髇 de la cartera de referencia se deber醤 cumplir los siguientes requisitos:

• a) Deber� existir una identificaci髇 individualizada de cada uno de los componentes debi閚dose corresponder con activos o subyacentes de los regulados en el apartado 2 de la norma primera.
• b) El perfil de riesgo de la cartera de referencia deber� reflejar de la manera m醩 exacta posible el perfil de riesgo y de inversi髇 establecido en el folleto informativo de la IIC.

  En todo caso, se deber醤 aplicar criterios de m醲ima prudencia de manera que en el caso de existir m醩 de una cartera de referencia para definir el perfil de riesgo de la IIC se deber� elegir aquella que presente un menor potencial de riesgo.

• c) La cartera de referencia no podr� presentar ning鷑 tipo de apalancamiento, es decir, no podr� contener ning鷑 tipo de instrumento derivado ni ning鷑 otro activo o instrumento que incorpore un derivado impl韈ito, con las dos siguientes excepciones:
  • Que la IIC que lleve a cabo estrategias de inversi髇 largas/cortas (o estrategias long/short).
  • Que la IIC pretenda realizar una cobertura global del riesgo de tipo de cambio o divisa.
• d) La suma del valor de mercado de las posiciones que componen la cartera de referencia no podr醤 superar el patrimonio de la IIC. En el caso que la IIC lleve a cabo estrategias de gesti髇 basadas en la toma de posiciones largas y cortas, la suma de dichas posiciones deber� realizarse en valores absolutos.
• e) Deber醤 establecerse procedimientos que definan los criterios aplicables para la determinaci髇 de la cartera de referencia que deber醤 incorporarse a los manuales de procedimientos de la entidad gestora, as� como soporte documental de los cambios que se produzcan en su composici髇.

3. En caso de aplicaci髇 de VaR absoluto, 閟te deber� ser calculado sobre el patrimonio de la IIC y con un l韒ite m醲imo que ser� determinado en funci髇 de su pol韙ica inversi髇 y perfil de riesgo definido en el folleto informativo, en concreto:

En todo caso el l韒ite m醲imo fijado en el folleto informativo de la IIC no podr� ser superior al 20% del patrimonio calculado a un mes y bajo un nivel de confianza del 99%. En funci髇 de los par醡etros utilizados por la IIC para el c醠culo del VAR, dicho l韒ite m醲imo podr� ser escalado para periodos de tiempo inferiores y niveles de confianza diferentes, como m韓imo del 95%, bajo la siguiente f髍mula:

Siendo:

VaR_X-T: L韒ite m醲imo de VAR para un cierto nivel de confianza 玿� y horizonte temporal 玹�.

Coeficiente: Valor de la distribuci髇 normal inversa seg鷑 el intervalo de confianza 玿� elegido.

4. En el Anexo explicativo del modelo de informaci髇 publica peri骴ica, recogido en los Anexos de la Circular 4/2008 de la CNMV, se deber� aportar sobre los niveles de VAR alcanzados en concreto: el m醩 alto, el m醩 bajo y la media durante el a駉 en curso. Adicionalmente, se deber� aportar informaci髇 de la cartera de referencia en el caso de ser aplicado VAR Relativo.

Norma 19.� Excesos en los l韒ites y otras cautelas adicionales.

1. Bajo el programa de control a posteriori (o back-testing), se entender� por exceso en una sesi髇, el cambio del valor de la cartera de instrumentos financieros que rebase el importe de la correspondiente p閞dida potencial m醲ima estimada por el modelo.

En el caso que el n鷐ero de excesos alcanzados durante los 鷏timos 250 d韆s h醔iles, sea superior a 4 e inferior a 10 la gestora deber� llevar a cabo un proceso de revisi髇 que permita justificar el origen de dicho exceso y su magnitud con el objetivo de evaluar en su caso la necesidad de introducir mejoras en el modelo o en los l韒ites establecidos hasta el momento.

2. La IIC deber� aplicar un factor reductor del 50% de los l韒ites de VAR relativo o VAR absoluto indicados en el folleto de la IIC y comunicar de inmediato al Consejo de la entidad y a la CNMV, en el caso de que:

• El n鷐ero de excesos sea superior a 10.
• Los resultados de VAR Condicional o de las pruebas de simulaci髇 de casos extremos estimen en la pr醕tica totalidad de los escenarios y de manera recurrente unas p閞didas superiores a m醩 del doble de las fijadas en los l韒ites de 玍AR�.
• Cuando se detecten posibles escenarios en los que con motivo de la realizaci髇 de operaciones con elevados apalancamientos se pudieran producir niveles de p閞didas estimadas superiores al patrimonio de la IIC.

En casos concretos, la CNMV podr� permitir que no se aplique el factor reductor, previa justificaci髇, por parte de la IIC o de la entidad gestora, de los motivos que los han originado, y siempre que: dichas situaciones se encuentran adecuadamente identificadas y controladas, el modelo sea fundamentalmente s髄ido y se disponga de procedimientos y controles internos adecuados con los que evitar incurrir en p閞didas muy superiores a los l韒ites de VAR fijados en el folleto de la IIC.

3. La CNMV podr� imponer modificaciones en el funcionamiento del modelo de la IIC, y en su caso, cuando considere que:

• a) El modelo no estima con la precisi髇 suficiente el riesgo de sus posiciones.
• b) Los procedimientos utilizados y los escenarios contemplados para el an醠isis de condiciones extremas de mercado no resultan adecuados o suficientes.
• c) Los controles a posteriori sobre el funcionamiento del sistema son imprecisos o defectuosos.
• d) De los controles a posteriori se obtiene un n鷐ero elevado de excesos, indicando que el modelo no es suficientemente preciso.
• e) En general, siempre que, por cualquiera que fuere la causa, la estimaci髇 realizada por el modelo no recoge suficientemente la p閞dida potencial m醲ima de la cartera de instrumentos financieros de la IIC.

4. En aplicaci髇 de lo establecido en el art韈ulo 8.7 de la OM EHA 888/2008, cuando por causas ajenas a la voluntad de la entidad gestora se superen los l韒ites de VaR fijados en el folleto informativo de la instituci髇, el exceso generado deber� regularizarse en el plazo m醲imo de tres meses. Dicho plazo se reducir� en quince d韆s h醔iles desde el momento en el que se superen en m醩 de un 20% el l韒ite de VaR establecido.

CAP蚑ULO III

Requisitos y l韒ites de contraparte y coeficientes de diversificaci髇

Norma 20.� Requisitos espec韋icos de solvencia exigidos a las contrapartes en operaciones con instrumentos derivados.

1. Seg鷑 lo establecido en el art韈ulo 48.1.g) 2.� del Reglamento de la Ley 35/2003 una IIC podr� realizar operaciones con contrapartes que presenten una solvencia suficiente a juicio de la gestora para atender el cumplimiento de sus obligaciones. A estos efectos, la gestora deber� realizar un an醠isis del riesgo de cr閐ito de la contraparte, utilizando metodolog韆s apropiadas y considerando diferentes indicadores o par醡etros de uso habitual en el mercado.

Los requisitos anteriores, no resultar醤 exigibles a las contrapartidas de instrumentos financieros no negociados en mercados organizados de derivados siempre que se liquiden a trav閟 c醡aras de contrapartida central en el que se exija el dep髎ito de garant韆s en funci髇 de las cotizaciones, que registre las operaciones realizadas y se interponga entre las partes contratantes actuando como comprador ante el vendedor y como vendedor ante el comprador.

2. El requisito de solvencia se entender� igualmente cumplido cuando la operaci髇 est� solidariamente afianzada o garantizada por otra entidad que cumpla lo indicado en el punto 1 anterior y el resto de requisitos del art韈ulo 48.1.g) 2.�

3. No ser� exigible el requisito de solvencia cuando la contraparte aporte colaterales v醠idos, seg鷑 lo establecido en la norma 22.�, por un importe igual o superior al de los resultados positivos acumulados, realizado o no, pendiente de liquidar por dicha operaci髇.

Norma 21.� C髆puto del riesgo de contraparte por la utilizaci髇 de instrumentos financieros derivados.

1. Seg鷑 lo establecido en el art韈ulo 9.2 de la OM EHA/888/2008 para el c髆puto del riesgo existente con cada una de las entidades que act鷄n como contraparte por operaciones no negociadas en mercados o sistemas organizados, se considerar醤 los resultados positivos acumulados, realizados o no, pendientes de liquidar.

En el caso de compra de opciones y de permutas financieras se entender� por riesgo contraparte el valor de realizaci髇 de las mismas. Las posiciones vendedoras en opciones, por su parte, no entrar醤 en el c髆puto de estos l韒ites a menos que se cumplan los requisitos de compensaci髇 indicados en el apartado 3 siguiente.

En el caso de valores o instrumentos financieros que incorporen un derivado impl韈ito y en los que se pudiera estar transfiriendo a la IIC el riesgo de contraparte de una tercera entidad distinta del emisor, se deber� tener en cuenta el riesgo de contraparte indirecto con dicha tercera entidad a los efectos de los l韒ites de diversificaci髇 establecidos en el art韈ulo 38.3 del RIIC.

2. La IIC o la entidad gestora, deber� analizar e identificar adecuadamente con qu� entidad se mantiene el riesgo en cada una de las operaciones que efect鷈 la instituci髇, entre otros, con contrapartes en mercados no organizados, intermediarios, entidades liquidadoras, c醡aras de compensaci髇, etc.

En aplicaci髇 de lo establecido en el art韈ulo 36.1 letra g) del Real Decreto 1309/2005 se entender� que no hay riesgo de contraparte con la entidad que act鷄 de miembro en una c醡ara de compensaci髇 cuando esta se interponga directamente como comprador cuando la IIC sea vendedora y como vendedor cuando la IIC sea compradora o bien cuando sus normas de funcionamiento establezcan mecanismos de protecci髇 y de supervisi髇 suficientes de manera que las posiciones y garant韆s aportadas por la IIC no se ver韆n afectadas por la situaci髇 concursal del miembro a trav閟 del cual se opere.

3. Cuando existan saldos deudores y acreedores, originados por distintas operaciones, con una misma contraparte, 鷑icamente se tendr醤 en cuenta los saldos deudores a efectos de calcular los l韒ites relativos al riesgo de contraparte.

No obstante, se podr� admitir la compensaci髇 de saldos acreedores y deudores, originados por distintas operaciones con una misma contraparte siempre que se cumplan las condiciones previstas en el art韈ulo quinto del cap韙ulo II del Real Decreto-ley 5/2005, de 11 de marzo, de reformas urgentes para el impulso de la productividad y para la mejora de la contrataci髇 p鷅lica.

4. Con independencia de lo establecido en el art韈ulo 2.7 de la OM EHA/888/2008, en las operaciones de adquisici髇 temporal de activos, las operaciones simult醤eas de compras al contado y venta a plazo y en la operativa de pr閟tamo de valores se deber� medir el riesgo de contraparte que pudiera surgir a los efectos del cumplimiento del l韒ite establecido en el art韈ulo 51.3 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003. Dicho riesgo deber� ser computado por el importe total pactado de la operaci髇, pudiendo ser reducido por el valor de mercado de los activos adquiridos temporalmente o garant韆s recibidas siempre que cumplan los requisitos establecidos en la norma 22.�

Norma 22.� Reglas aplicables a las garant韆s.

1. Las garant韆s o colaterales recibidos por la IIC para reducir el riesgo de contraparte de sus operaciones podr醤 deducirse del importe de dicho riesgo, siempre que:

• a) Se regulen en virtud de los t閞minos establecidos en el cap韙ulo II del Real Decreto Ley 5/2005, de 11 de marzo, sobre acuerdos de compensaci髇 contractual y garant韆s financieras.
• b) Se deber醤 establecer cl醬sulas en los contratos que aseguren una adecuada liquidez de los activos recibidos en garant韆, debiendo la entidad gestora establecer controles que permitan asegurar su valoraci髇 en condiciones de mercado y una adecuada liquidez en t閞minos de negociaci髇 habitual y vol鷐enes cruzados.
• c) Se encuentren suficientemente diversificadas y poco correlacionadas con el riesgo de contraparte que est� siendo colateralizado, de manera que, en el caso de ser ejecutada la garant韆, la entidad gestora pueda, de manera 醙il y diligente, ajustar la composici髇 de la cartera tanto a la normativa vigente como a la pol韙ica de inversi髇 establecida en su folleto informativo. Para ello, entre otros, se debe tomar en consideraci髇 el principio de diversificaci髇 establecido en el art韈ulo 23 de la Ley 35/2003.
• d) En la determinaci髇 del margen de las garant韆s (o 玥air-cuts�) sobre el valor de mercado del riesgo colateralizado, se atender� a las pr醕ticas de mercado y a la naturaleza y caracter韘ticas de los valores recibidos en garant韆. Estos m醨genes de garant韆s deber醤 establecerse de manera prudente siempre que el emisor de los activos recibidos en garant韆 no disponga de una calificaci髇 crediticia favorable bajo los criterios establecidos en el punto 1 de la norma 20.� Letra d) del n鷐ero 1 de la Norma 22.� redactada por el n鷐ero 4 de la Norma 1.� de la Circular 1/2012, de 26 de julio, de la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, por la que se modifica la Circular 6/2010, de 21 de diciembre, sobre operaciones con instrumentos derivados y de otros aspectos operativos de las instituciones de inversi髇 colectiva; la Circular 4/2008, de 11 de septiembre, sobre el contenido de los informes trimestrales, semestral y anual de las instituciones de inversi髇 colectiva y del estado de posici髇; y la Circular 3/2006, de 26 de octubre, sobre folletos explicativos de las instituciones de inversi髇 colectiva (獴.O.E.� 4 agosto).Vigencia: 5 agosto 2012
• e) En ning鷑 caso el emisor de los activos que se acepten como garant韆 podr� pertenecer al mismo grupo econ髆ico de la contraparte.
• f) Deber醤 ser plenamente ejecutable en caso de incumplimiento de la contraparte y custodiados por una entidad sujeta a supervisi髇 prudencial. Adicionalmente, en el caso que los colaterales o garant韆s aportadas a una IIC consistan en efectivo o dep髎itos deber醤 constituirse en una tercera entidad que no pertenezca al grupo de la contraparte.
• g) Con independencia de que la CNMV pueda ampliar la lista de los activos en que puedan materializarse las garant韆s, se consideran v醠idos los siguientes:
  • – Efectivo.
  • – Dep髎itos en entidades de cr閐ito que sean a la vista o puedan hacerse l韖uidos, con un vencimiento no superior a 12 meses, siempre que la entidad de cr閐ito tenga su sede en un Estado miembro de la Uni髇 Europea o en cualquier Estado miembro de la OCDE sujeto a supervisi髇 prudencial.
  • – Acciones y participaciones de IIC cuya vocaci髇 inversora sea 玬onetario� seg鷑 lo establecido en la Circular 1/2009 de la CNMV sobre categor韆s de IIC en funci髇 de su vocaci髇 inversora.
  • – Inversiones de emisores regulados bajo el art韈ulo 50.2 letra b) del Reglamento de la Ley 35/2003.
  • – Acciones admitidas a negociaci髇 en un mercado regulado, cuando sean componentes de una 韓dice que re鷑a las condiciones previstas en el art韈ulo 50.2 d) del Reglamento por el que se desarrolla la Ley 35/2003.
  • – Deuda privada no subordinada admitida a negociaci髇 un mercado regulado.
  Letra g) del n鷐ero 1 de la Norma 22.� redactada por el n鷐ero 4 de la Norma 1.� de la Circular 1/2012, de 26 de julio, de la Comisi髇 Nacional del Mercado de Valores, por la que se modifica la Circular 6/2010, de 21 de diciembre, sobre operaciones con instrumentos derivados y de otros aspectos operativos de las instituciones de inversi髇 colectiva; la Circular 4/2008, de 11 de septiembre, sobre el contenido de los informes trimestrales, semestral y anual de las instituciones de inversi髇 colectiva y del estado de posici髇; y la Circular 3/2006, de 26 de octubre, sobre folletos explicativos de las instituciones de inversi髇 colectiva (獴.O.E.� 4 agosto).Vigencia: 5 agosto 2012
• h) En ning鷑 caso los dep髎itos en efectivo ser醤 computables dentro del coeficiente de liquidez.

2. La IIC podr� reinvertir el efectivo obtenido como garant韆, siempre que:

• a) Se trate de activos l韖uidos, para lo cual la entidad gestora deber� establecer controles que permitan asegurar su valoraci髇 en condiciones de mercado y una adecuada liquidez en t閞minos de negociaci髇 habitual y vol鷐enes cruzados.
• b) En ning鷑 caso el emisor de los activos en los que se reinvierta la garant韆 podr� pertenecer al mismo grupo econ髆ico de la contraparte.
• c) La reinversi髇 del efectivo deber� respetar la pol韙ica de inversi髇 contenida en el folleto as� como las dem醩 reglas y l韒ites de inversi髇 establecidos en los art韈ulos 50 y 51 y punto 3 y 4 del art韈ulo 52 del Reglamento de la Ley 35/2003.
• d) Se consideran v醠idos para la reinversi髇 los siguientes activos:
  • – Dep髎itos en entidades de cr閐ito que sean a la vista o puedan hacerse l韖uidos, siempre que la entidad de cr閐ito tenga su sede en un Estado miembro de la Uni髇 Europea o en cualquier Estado miembro de la OCDE sujeto a supervisi髇 prudencial.
  • – Acciones y participaciones de IIC cuya vocaci髇 inversora sea 玬onetario corto plazo� seg鷑 lo establecido en la Circular 1/2009 de la CNMV sobre categor韆s de IIC en funci髇 de su vocaci髇 inversora.
  • – Deuda p鷅lica emitida o avalada por un Estado miembro de la Uni髇 Europea o cualquier Estado miembro de la OCDE siempre que presenten una elevada calidad a juicio de la entidad gestora a trav閟 de la realizaci髇 de un an醠isis de sus caracter韘ticas.
  • – Adquisiciones temporales pactadas con entidades de cr閐ito que tengan su sede en un Estado miembro de la Uni髇 Europea o en cualquier Estado miembro de la OCDE sujeto a supervisi髇 prudencial sujetas a supervisi髇 prudencial.

La CNMV podr� ampliar la lista de los activos en los que se puedan reinvertir las garant韆s.

Norma 23.� C髆puto de los l韒ites de diversificaci髇. Reglas generales.

1. La exposici髇 al riesgo de mercado del activo subyacente de instrumentos financieros derivados deber� tomarse en cuenta, seg鷑 el art韈ulo 39.4 del Reglamento de la Ley 35/2003 para el cumplimiento de los l韒ites de diversificaci髇 de los apartados 2, 3, 6, 7 y 8 del art韈ulo 38 de dicho Real Decreto.

A tales efectos se excluir醤 los instrumentos financieros derivados cuyo subyacente sea un 韓dice burs醫il o de renta fija que cumpla con los requisitos establecidos en el art韈ulo 38.2.d), 韓dices financieros, tipos de inter閟, inflaci髇, tipos de cambio de divisas, varianza, volatilidad, dividendos y materias primas.

2. Seg鷑 lo establecido en la norma 6.� de la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determinaci髇 del valor liquidativo y aspectos operativos de las IIC, dichos l韒ites se medir醤 de acuerdo a la metodolog韆 del compromiso establecido en la secci髇 1� del cap韙ulo II de la presente Circular.

3. Para ello, en primer lugar, se deber� identificar para cada emisor las posiciones netas secundarias correspondientes al compromiso de los siguientes factores de riesgo: renta variable, riesgo de cr閐ito e IIC.

4. Se proceder� a sumar el total de posiciones netas secundarias con las posiciones de contado que no hayan computado como activo financiero cubierto bajo la metodolog韆 del compromiso para cada factor de riesgo

5. La suma de las posiciones resultantes anterior ser� la posici髇 total por emisor que debe tenerse en cuenta para el c髆puto de los l韒ites de diversificaci髇 establecidos en el art韈ulo 38 del Reglamento de la Ley 35/2003.

Norma 24.� Reglas espec韋icas en los l韒ites de diversificaci髇.

1. En aplicaci髇 del art韈ulo 15.3 de la OM EHA 888/2008, en el caso de activos o instrumentos financieros cuya rentabilidad se encuentre vinculada a la de otros activos, entre los que se deber醤 tener tambi閚 en cuenta los adquiridos a trav閟 de las letras e), h) y guiones 1.�, 2.�, 3.�, 4.� y 6.� de la letra j) del art韈ulo 36.1 del Real Decreto 1309/2005, la gestora deber� analizar si la exposici髇 a los subyacentes asociados a los mismos se deber� tener en cuenta a efectos del cumplimiento de los l韒ites establecidos en el art韈ulo 38 del Reglamento de la Ley 35/2003.

2. En el caso de opciones compradas que se liquiden por diferencias y que hayan sido adquiridas con la finalidad de inversi髇 o para la consecuci髇 de un objetivo concreto de rentabilidad, se podr� tomar como referencia para el c髆puto de los l韒ites de diversificaci髇 el valor de mercado de la prima de dicha opci髇 en lugar del valor de mercado del subyacente, aplic醤dose para ello las mismas pautas establecidas en la norma 5.� de la presente Circular.

3. En el caso de instrumentos financieros derivados que tenga como subyacente una IIC de Inversi髇 Libre o cualquier otro activo cuya rentabilidad se encuentre vinculada a 閟tas, la exposici髇 calculada sobre dichos activos deber� tenerse en cuenta a efectos del cumplimiento del l韒ite m醲imo del 10% establecido en el art韈ulo 36.1 j) del Real Decreto 1309/2005.

No resultar� aplicable dicho l韒ite a las IIC que lleven a cabo un objetivo concreto de rentabilidad garantizado a la instituci髇 por un tercero.

4. Quedar醤 en todo caso exceptuados los activos o instrumentos regulados bajo la letra c) del art韈ulo 15.2 de la OM EHA 888/2008.

CAP蚑ULO IV

IIC con objetivo concreto de rentabilidad y valoraci髇 de posiciones

Norma 25.� IIC con objetivo concreto de rentabilidad.

1. Se considerar� que una IIC lleva a cabo una gesti髇 encaminada a la consecuci髇 de un objetivo concreto de rentabilidad cuando se cumplan los siguientes requisitos:

• a) La pol韙ica de inversi髇 que vaya a seguir la IIC en su conjunto tenga como 鷑ica finalidad alcanzar el objetivo concreto de rentabilidad, que podr� consistir en la obtenci髇 de un rendimiento predefinido (o 玴ay-off�) fijo o variable vinculado a la evoluci髇 de cualquiera de los subyacentes aptos establecidos en la norma 1� de la presente Circular.
• b) Se deber� definir de manera detallada y clara en su folleto informativo en qu� va a consistir dicho objetivo de rentabilidad, la manera a trav閟 de la cual va a ser posible su consecuci髇, aport醤dose informaci髇 expresa de los activos y subyacentes y de las exposiciones necesarias para el objetivo perseguido por la IIC.
• c) Deber� tener un vencimiento determinado, no superior a los nueve a駉s, a menos que la CNMV autorice un plazo superior atendiendo a las caracter韘ticas del objetivo concreto de rentabilidad.

2. Podr醤 no valorar las posiciones en instrumentos financieros derivados durante un periodo concreto, denominado de 玭o valoraci髇�, siempre que cumplan los siguientes requisitos:

• Que la pol韙ica de inversi髇 que vaya a seguir la IIC en su conjunto tenga como 鷑ica finalidad alcanzar el objetivo concreto de rentabilidad y que dicha finalidad se vea distorsionada, en el caso de valorar diariamente las posiciones en instrumentos derivados a precios de mercado durante el per韔do inicial de comercializaci髇.
• Que en el folleto informativo se incluya una delimitaci髇 expresa del per韔do de 玭o valoraci髇�, no pudiendo ser superior a los tres meses.
• Que la operaci髇 no se haya pactado en un plazo superior a los diez d韆s previos a la inscripci髇 del folleto en la CNMV y el precio pactado no se aleje significativamente de su precio de mercado en el momento de la inscripci髇 del folleto informativo en la CNMV.

3. A los efectos del cumplimiento de los l韒ites establecidos en los puntos 3 y 4 del art韈ulo 52 del Reglamento de la Ley 35/2003 la entidad gestora deber� estar en disposici髇 de acreditar que, con posterioridad al periodo de no valoraci髇, dichos l韒ites no ser醤 superados tras la realizaci髇 de an醠isis de escenarios tanto sobre el subyacente como sobre los par醡etros que afectan a la valoraci髇 del instrumento.

A la hora de realizar dicho an醠isis de escenarios bajo la aplicaci髇 de la metodolog韆 del compromiso se podr醤 aplicar los criterios definidos en el siguiente p醨rafo siempre que se trate de una IIC:

• – Que se gestione pasivamente y se estructure para alcanzar al vencimiento un objetivo de rentabilidad (o 玴ay-off�) concreto o predefinido, manteni閚dose para ello, en todo momento, los activos o instrumentos necesarios para garantizar que tal objetivo de rentabilidad se cumpla. Es decir, quedan excluidas aquellas que para la consecuci髇 del objetivo sea necesaria la aplicaci髇 de t閏nicas de gesti髇 activa (entre otras gestiones din醡icas, CPPI…) o que se encuentran referenciados a subyacentes cuya evoluci髇 depende a su vez de una gesti髇 activa (entre otras las IIC, 韓dices, cestas de activos gestionadas activamente…).
• – En las que el objetivo de rentabilidad sea posible descomponerlo en escenarios de evoluci髇 del subyacente reducido en n鷐ero, que sean sencillos e independientes de manera que se pueda asegurar que el inversor solo puede estar expuesto en cada momento a un 鷑ico escenario.
• – Que el folleto incorpore requisitos que traten de evitar la entrada de nuevos inversores.
• – Se incluya una advertencia en la que se informe de manera destacada que los inversores que reembolsen su inversi髇 antes del vencimiento no se beneficiar醤 del objetivo de rentabilidad predefinido y pueden experimentar p閞didas significativas.

Las IIC que cumplan los requisitos indicados en el p醨rafo anterior podr醤:

• – Aplicar el m閠odo del compromiso en cada uno de los escenarios d醤dose adecuado cumplimiento al l韒ite de exposici髇 global en cada uno de ellos, y siempre que la m醲ima p閞dida en que se puede incurrir en el momento en que se produce el salto de un escenario a otro no supere el 100% del valor liquidativo al inicio del periodo.

  A los efectos de realizaci髇 de este an醠isis se podr� aplicar tambi閚 a cada uno de estos escenarios los supuestos contemplados en las letras b) y c) de la norma 4.� Circular 6/2010 de derivados no generadores de un exceso de exposici髇.

• – En el caso de estructuras cuyos subyacentes est閚 sujetos a l韒ites de diversificaci髇 el impacto del rendimiento de un solo activo subyacente, cuando la IIC pase de un escenario a otro, deber� dar cumplimiento a dichos l韒ites sobre la base del patrimonio al inicio del objetivo concreto de rentabilidad de la IIC.

La CNMV podr� definir criterios adicionales para la realizaci髇 de dicho an醠isis de escenarios en el caso que sea aplicada la metodolog韆 del compromiso para el cumplimiento del l韒ite a la exposici髇 global establecido en el art韈ulo 52.3 del RIIC.

Adicionalmente, se deber� asegurar que al final del periodo de no valoraci髇, el tama駉 de las operaciones en instrumentos derivados deber� ser exclusivamente el necesario para alcanzar la rentabilidad objetivo, requisito que deber� ser tambi閚 controlado y tenido en cuenta a lo largo de la vida del objetivo de rentabilidad con el fin de evitar que se produzcan, por este motivo, desviaciones entre la evoluci髇 del valor liquidativo del fondo y el objetivo de rentabilidad establecido en el folleto informativo.

4. Cuando por causas ajenas a la gestora, la IIC incurriera en alguno de los incumplimientos establecidos en la normativa vigente, y su regularizaci髇 pudiera impedir la consecuci髇 del objetivo concreto de rentabilidad establecido en su folleto informativo, se deber� comunicar de inmediato a la CNMV dicha situaci髇, aport醤dose informaci髇 detallada de los incumplimientos en que incurre la IIC y en su caso las medidas que se pudieran adoptar que eviten los conflictos de inter閟 y que protejan los intereses de los part韈ipes, entre otras: comunicaci髇 detallada del incumplimiento en la Informaci髇 P鷅lica Peri骴ica, establecimiento de mecanismos o realizaci髇 de operaciones financieras que aporten estabilidad a la evoluci髇 del valor liquidativo y a la consecuci髇 del objetivo concreto de rentabilidad.

Norma 26.� IIC con objetivo concreto de rentabilidad garantizado.

1. Se entender� que una IIC lleva a cabo una gesti髇 encaminada a la consecuci髇 de un objetivo concreto de rentabilidad garantizado por un tercero a la propia Instituci髇 cuando:

• a) Exista una tercera entidad garante que se comprometa frente a la IIC a abonarle la cantidad necesaria para que el valor liquidativo de la instituci髇 iguale el valor garantizado en la fecha de vencimiento.
• b) Se garantice a vencimiento de la garant韆 al menos el 75% de la inversi髇 inicial

2. De conformidad con el art韈ulo 39.3 del Reglamento de la Ley 35/2003, las instituciones que lleven a cabo una gesti髇 encaminada a la consecuci髇 de un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia instituci髇 por un tercero, podr醤 superar los l韒ites generales de riesgo de mercado establecidos en dicho art韈ulo, as� como los de contraparte seg鷑 lo establecido en el punto 3 del art韈ulo 9 de la OM EHA 888/2008.

Adicionalmente, estas instituciones tampoco estar醤 sujetas a los l韒ites previstos en el punto 4 del art韈ulo 39 del Real Decreto 1309/2005 ni al cumplimiento del punto 3 de la norma 25.� de la presente Circular.

3. El punto 2 anterior resultar� de aplicaci髇 a la IIC de un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia instituci髇 en las que la contraparte y el garante pertenezcan al mismo grupo econ髆ico, cuando se hayan aportado garant韆s o colaterales aptos seg鷑 lo establecido en la norma 22.� y por un importe que permita cumplir en todo momento el l韒ite de contraparte establecido en el art韈ulo 38.5 del Reglamento de la Ley 35/2003.

4. En los casos de IIC con objetivo concreto de rentabilidad garantizado en los que la contraparte y el garante no pertenezca al mismo grupo econ髆ico, los colaterales o garant韆s recibidos por la IIC y regulados en la norma 22.� de la presente Circular, podr醤 tratarse de efectivo o dep髎itos en la entidad garante, siempre y cuando se cumpla el l韒ite del art韈ulo 38.5 del Reglamento de la Ley 35/2003 respecto a las posiciones emitidas o mantenidas en dicha entidad.

5. La entidad que garantice un objetivo concreto de rentabilidad a la propia IIC que supere los l韒ites se馻lados en el apartado segundo anterior, no podr� presentar en ning鷑 caso una calificaci髇 de solvencia otorgado por una agencia especializada inferior a la que el Reino de Espa馻 tenga en cada momento, debiendo adem醩 presentar una solvencia suficiente a juicio de la gestora para atender el cumplimiento de sus obligaciones.

El requisito de solvencia se entender� igualmente cumplido cuando la operaci髇 est� solidariamente afianzada o garantizada por otra entidad que cumpla lo indicado en los p醨rafos anteriores.

6. Tanto las IIC con garant韆 de un tercero a su favor como en los que la garant韆 se preste a los part韈ipes, no podr醤 utilizar en su denominaci髇 la palabra garantizado, afianzado, asegurado o cualquier otra con el mismo significado, salvo en los casos en que el importe m韓imo garantizado iguale, al menos, a la inversi髇 inicial; ello sin perjuicio de que de existir una garant韆 parcial se pueda hacer referencia a ella en la publicidad que se haga de la IIC o en la definici髇 de su pol韙ica de inversi髇.

7. En todo caso, en el folleto informativo de las IIC con garant韆 de un tercero a su favor como en los que la garant韆 se preste a los part韈ipes se deber� advertir de los riesgos que pudieran surgir en este tipo de instituciones. Entre otros se informar� de:

• Si la IIC mantiene posiciones o exposiciones de riesgo en el garante o en cualquier entidad perteneciente a su grupo econ髆ico, se deber� informar del porcentaje m醲imo de dicha exposici髇.
• En el caso de que la contraparte y garante coincidan o pertenezcan al mismo grupo econ髆ico se deber� advertir de este riesgo y, en su caso, de los mecanismos establecidos para su mitigaci髇.
• De la pol韙ica de inversi髇 o de las inversiones que la IIC mantendr� tras la finalizaci髇 del periodo garantizado, que en todo caso, deber醤 seguir criterios conservadores y prudentes con el objetivo de preservar y estabilizar el valor liquidativo de la IIC.

Norma 27.� Valoraci髇 de posiciones en instrumentos financieros derivados.

A los efectos de los requisitos establecidos en el art韈ulo 10 de la OM EHA/888/2008 sobre valoraci髇 de posiciones en instrumentos derivados, se deber醤 atender a los siguientes criterios generales de valoraci髇.

1. Para la valoraci髇 de opciones, incluidos 玾arrants�, 獵APs� y 獸LOORs�, incorporadas o no a un activo o instrumento financiero, deber醤 seguirse, entre otros, los siguientes principios:

• a) Las opciones est醤dar sobre activos para los que la asunci髇 de la hip髏esis de lognormalidad de precios resulte aceptable se valorar醤 preferiblemente a trav閟 de las metodolog韆s de valoraci髇 del entorno Black-Scholes (Black-Scholes, Merton, Black 76, Garman-Kolhagen...), en caso de que el ejercicio de tales opciones sea de tipo europeo, y de los modelos binomiales desarrollados a partir del modelo de Cox y Rubinstein cuando el ejercicio sea americano.
• b) Las opciones ex髏icas sobre activos y/o flujos de pago modelizables en id閚tico contexto de lognormalidad (opciones digitales o binarias, barreras, 玵uantos�, 玝askets�...), se valorar醤 de forma preferente, siempre que sea posible, mediante los modelos anal韙icos generalmente aceptados o sus aproximaciones num閞icas cuando se trate de opciones de ejercicio europeo, o sus correspondientes 醨boles binomiales cuando el ejercicio sea americano.
• c) Las opciones ex髏icas para las que no se disponga de f髍mulas anal韙icas (entre otras opciones dependientes de camino como opciones asi醫icas, 玞liquet�, 玪adder�, 玪ookback�...), se valorar醤 preferentemente mediante el m閠odo de Monte Carlo u otra t閏nica de simulaci髇 debidamente contrastada o a trav閟 de las aproximaciones num閞icas generalmente aceptadas.
• d) Para la valoraci髇 de opciones sobre tipos de inter閟 o sobre activos dependientes de los tipos de inter閟, resulta aconsejable la utilizaci髇 de modelos capaces de incorporar factores tales como la reversi髇 a la media de los tipos de inter閟 y, muy especialmente, la necesidad de modelizaci髇 conjunta de toda la curva de tipos de inter閟 y no de un 鷑ico tipo o variable.

  Pueden considerarse como modelos generalmente aceptados entre otros, el de Vasicek, HJM (Heath,Jarrow y Morton), Hull&White, BDT (Black, Derman y Toy) y sus variantes como por el ejemplo el LGM (Lineal, Gauss, Markov),BGM (Brace, Gatarek y Musiela).

  Pese a lo expresado en el p醨rafo anterior, para la valoraci髇 de 獵APs�, 獸LOORs� y opciones sobre 玈WAPs� con ejercicio de tipo europeo, se considerar� admisible la valoraci髇 mediante el modelo de Black-76, siempre que tal metodolog韆 se mantenga como est醤dar del mercado.

• e) En el caso de derivados sobre riesgo de cr閐ito sobre una entidad de referencia, en concreto los 獵redit Default Swaps�, se realizar� preferentemente la estimaci髇 de las probabilidades de default a partir del precio de mercado de derivados de cr閐ito o de valores representativos de deuda a trav閟 de la utilizaci髇 de modelos de valoraci髇 reducidos.

2. Adicionalmente, se deber醤 definir los procedimientos utilizados para la estimaci髇 de los par醡etros necesarios para la valoraci髇 de los activos, entre otros: curvas de tipos de inter閟, dividendos, volatilidad, correlaci髇 de los subyacentes, etc.

En todo caso, en funci髇 de las caracter韘ticas del subyacente y del instrumento derivado se deber醤 aplicar modelos generalmente aceptados que permitan tener en cuenta caracter韘ticas espec韋icas de estos par醡etros, entre otros: la asimetr韆, la concentraci髇 de volatilidades altas y bajas (o 玞lustering�), la sonrisa de volatilidades impl韈itas, etc.

3. Respecto a los procedimientos de verificaci髇 a los que debe someterse la valoraci髇 del instrumento seg鷑 se establece en la letra b) del art韈ulo 10.3 de la Orden Ministerial EHA/888/2008 la entidad gestora, deber� definir un procedimiento detallado en el que se incluir� entre otros: soporte documental de las verificaciones realizadas y an醠isis de las discrepancias detectadas con las cotizaciones ofrecidas por las contrapartes.

En el caso que se concluyera que el precio aportado por la contraparte no reflejara las condiciones de mercado, y dicha discrepancia continuara antes del calculo del valor liquidativo del fondo, la entidad podr� valorar dichas posiciones aplicando otras t閏nicas de valoraci髇, tomando las medidas necesarias para evitar conflictos de inter閟 entre los part韈ipes.

DISPOSICIONES ADICIONALES